黃金熊(黃金熊男裝)

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（報告出品方/作者：國信證券，丁詩潔）

1.公司概況：黃金定位，成長性出眾，員工積極性強

1.1業(yè)務概覽：雙品牌，多系列，全渠道

公司是一家定位高端運動生活服飾的品牌公司，旗下主力品牌比音勒芬定位生活高爾夫，目標人群包括高爾夫運動愛好者和熱衷高爾夫文化消費者，消費群年齡段在25~45歲左右。

雙品牌策略：2013年公司收購意大利威尼斯狂歡節(jié)品牌，并于2018年以全新形象推出，定位度假旅游藍海領(lǐng)域，從規(guī)模上看，2021年上半年公司兩個品牌共計擁有1007家門店，威尼斯約100家門店，比音勒芬約900家門店。

專注細分，外延系列：比音勒芬專注定位細分領(lǐng)域高爾夫運動，同時逐步延展出高端生活和時尚系列，實現(xiàn)消費人群的破圈，據(jù)統(tǒng)計2018年公司95%的顧客不打高爾夫球。從產(chǎn)品品類看，公司目前擁有上衣，外套和下裝三大品類，收入占比分別為45%/25%/23%，毛利率71%/67%/71%。

直營為主，開拓線上：2020年末公司擁有486家直營店和493家加盟店，直營/加盟收入占比分別為65%/30%。公司從2019年開始開拓線上渠道，2020年線上收入大增5倍至9820萬元，占公司收入比重5%。各個渠道盈利水平較好，2020年直營/加盟/線上毛利率分別為72%/68%/38%，線上作為疫情期間處理庫存渠道毛利率較低，實際上2021上半年毛利率已回到52%。

1.2發(fā)展史：敢為時代先，堅守初心全方位發(fā)力，國民高爾夫大牌崛起

（一）1997~2011年：代理起家，創(chuàng)建公司，定位藍海，敢為時代先

80年代，謝秉政在溫州一帶從事銷售徽章、印章、手冊、自行車牌等商品，憑借良好的生意頭腦逐步積累人生的第一桶金，并進入服裝代理行業(yè)。1997年謝秉政在南寧開了10多家店鋪，主營進口高端男裝，代理華倫天奴、圣羅蘭等國際大牌，通過研究洞察消費者行為和心理，培養(yǎng)出優(yōu)秀的市場感知力。2000年謝秉政全資收購比音勒芬，并于2003年在廣州成立公司，擁有35人團隊，2004年公司開設20家店鋪。

起初比音勒芬定位商務休閑，謝秉政通過多次對日本、韓國等發(fā)達國家的考察，最終差異化定位生活高爾夫這一藍海領(lǐng)域，目標消費者為高爾夫愛好者、認同高爾夫文化或著裝傾向高端時尚運動風格的人群。在三年內(nèi)，公司產(chǎn)品特色初步形成，市場反饋良好。2007~2010年，市場上模仿跟隨抄襲的品牌增加、國際品牌的進駐導致市場競爭愈發(fā)激烈，金融危機的沖擊導致消費行業(yè)不景氣，公司步入緩慢發(fā)展期。這個過程中公司并沒有迷失方向，重視設計和面料研發(fā)，保證產(chǎn)品力，繼續(xù)收獲高端消費者心智。

（二）2011~至今：品牌、產(chǎn)品、渠道發(fā)力，堅守初心，“大國品牌”崛起

2011年~2015年，國內(nèi)運動品牌深陷庫存危機，服裝行業(yè)整體低迷，在關(guān)店浪潮中，公司繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，門店數(shù)從367提升到601家，收入從3.0億元增長到7.5億元，實現(xiàn)逆勢成長。經(jīng)歷運動品牌和商務休閑兩輪洗牌調(diào)整，公司的韌性越來越強。2016年，公司在A股上市，被譽為“中國高爾夫服飾第一股”。2018~2019年，公司在國內(nèi)運動時尚風興起助推下，收入分別增長40%/23.7%至18.3億元，2020年疫情沖擊下凈利潤仍然實現(xiàn)18%的高增長，且連續(xù)四年獲得全國零售企業(yè)高爾夫服裝市占率第一。這些離不開公司一直以來在品牌和產(chǎn)品方面的建設：

1）品牌建設方面，2013年公司成為國家高爾夫球隊唯一服裝合作伙伴。2016年公司助力國家高爾夫隊首征奧運，奪取首枚高爾夫獎牌，創(chuàng)造歷史。2018年公司簽約《歡樂頌》中的“小包總”，影視巨星楊爍和文藝女神江一燕作為品牌代言人。2020年公司與CCTV《大國品牌》舉行簽約授牌儀式，同年與國家高爾夫隊再續(xù)八年之約。2021年在東京奧運會之際，為國家隊傾情打造五星戰(zhàn)袍Ⅱ，并把握全渠道優(yōu)勢大力度進行一系列奧運營銷，擴大影響力。

2）新品牌方面，2013年公司收購意大利威尼斯狂歡節(jié)品牌，2018年，公司對威尼斯定位重新梳理，定位度假旅游這一藍海領(lǐng)域，圍繞消費者出游場景推出親子裝、情侶裝系列，產(chǎn)品風格以時尚休閑為主，與主品牌形成一定的協(xié)同效應。2019年10月，威尼斯狂歡節(jié)品牌正式牽手國民夫婦（田亮，葉一茜），開啟“星時代”，直至2019年末公司已鋪設61家威尼斯門店。

3）產(chǎn)品力方面，2013年2月公司攜北京服裝學院共建國內(nèi)首家高爾夫服飾人體工程研究中心，實現(xiàn)高爾夫人體運動生理基礎研究和數(shù)據(jù)庫建設，同時逐步與奢侈品面料商建立合作關(guān)系，極優(yōu)品質(zhì)為長期保持高端品牌形象打好基礎。

1.3股權(quán)：一致行動人持股47%，第三期員工持股計劃彰顯決心

一致行動人持股47%。公司實際控制人是謝秉政和馮玲玲兩夫婦，持股比例分別為39.3%和3.6%，合計持股近43%。公司一致行動人還包括謝挺，與謝秉政系兄弟關(guān)系，持股4%，一致行動人合計持股近47%。謝秉政是公司創(chuàng)始人和董事長，是全國紡織工業(yè)勞動模范，中國流行色協(xié)會副會長，中國紡織規(guī)劃研究會副會長，中國服裝協(xié)會副會長，在服裝業(yè)內(nèi)具有深厚的積淀。

公司高管持有一定股份綁定利益。申金冬是公司總經(jīng)理，同時負責戰(zhàn)略和薪酬考核方面的工作，目前持有公司股份3.57%，唐新喬是公司副總經(jīng)理，同時擔任財務總監(jiān)，2020年末持有公司股份1.12%。

第三期員工持股激勵方案覆蓋面廣，彰顯決心。2021年1月公司推出第三期員工持股計劃，并于2月底完成購買，累計購入公司股票649.5萬股，成交金額為1.10億元，買入股票數(shù)量占公司總股本1.24%，鎖定期為2021年2月27日~2022年2月26日，資金來源主要包括董事長借款支持和參與員工自籌資金（比例不超過1:1）。此次股權(quán)激勵覆蓋不超過6名高管和1314名員工，其中總經(jīng)理申金冬，副總經(jīng)理兼CFO唐新喬，副總經(jīng)理兼董秘陳陽，副總經(jīng)理金芬林認購上限分別占總份額0.8%/0.67%/0.45%/0.6%，其余96.8%份額覆蓋不超過1314名員工。激勵覆蓋面廣，彰顯公司業(yè)績決心。

1.4財務分析：成長迅速，利潤率高，存貨周轉(zhuǎn)慢但邊際改善

收入規(guī)模快速擴張：2011年公司實現(xiàn)3.0億元收入，并進入快速擴張期，2012~2016年，在國內(nèi)運動服和休閑服兩輪行業(yè)庫存危機洗牌下，公司收入增長相對放緩至16.6%的年復合增長，2016年收入規(guī)模達到8.4億，并呈現(xiàn)小幅上升趨勢。2017年開始公司收入增速反彈，2017~2019年在國內(nèi)運動時尚服興起助推下呈現(xiàn)極好的成長勢頭，CAGR32%。2020年在疫情沖擊下依然增長6.1%至19.4億元，2021年上半年延續(xù)33.3%的高增長至10.2億元。

利潤率高且穩(wěn)步提升：在高加價倍率和高直營占比（65%）的情況下，公司毛利率一直維持在62%以上。且隨著規(guī)模效應的形成有效降低產(chǎn)品成本，公司毛利率穩(wěn)步向上，2020/2021H1毛利率分別達到69%/72%。高毛利率帶來較高的經(jīng)營利潤率，2020/2021H1，公司經(jīng)營利潤率分別為28.9%/28.3%，在同行中位于高水平，且在穩(wěn)步提升。

費用控制較好，研發(fā)投入高：在費用端，公司銷售費用率一般在30%左右，主要是因為直營店鋪較多需要承擔租金、員工、裝修和運營費等，處于正常范圍。研發(fā)費用率維持在3%以上，充分體現(xiàn)公司注重高端優(yōu)異產(chǎn)品力的打造。

盈利能力強，存貨周轉(zhuǎn)較慢：從盈利能力看，公司采取輕資產(chǎn)運營模式，附加值較低的生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，直營店鋪大多采取商場聯(lián)營模式，因此ROE達到20%以上的水平。從存貨周轉(zhuǎn)看，2012~2015年公司存貨周轉(zhuǎn)在230天左右，總體位于健康水平，2016年后存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐步上升，2020/2021H1存貨周轉(zhuǎn)分別達到390/396天，但公司會按照一定的比例配置奧萊店數(shù)量處理過季庫存，折扣一般在2-5折，由于奧萊店店鋪面積大，性價比高，因此單店流水高于正價店，在健康清理庫存的同時也能保證高盈利水平。

經(jīng)營現(xiàn)金流恢復健康水平：2018年由于公司存貨金額大幅增加78%導致經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額占凈利潤比例下降至58%，但得益于公司2019年后對存貨控制水平的提高及利潤的快速增長，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額快速優(yōu)化，2020年已占凈利潤的133%，2021H1占凈利潤185%，達到十分優(yōu)秀的水平。

1.5渠道拆解：正價折扣、聯(lián)營非聯(lián)營、商場機場球會，店效坪效優(yōu)異

店鋪結(jié)構(gòu)和分布詳細梳理：公司線下門店鋪設范圍廣，渠道類型全面，截至2020年末，公司擁有979家門店，直營和加盟店數(shù)相當，直營收入占線下收入比重接近2/3。直營店按經(jīng)營模式可以分為聯(lián)營模式和非聯(lián)營模式，在聯(lián)營模式下，公司與商場采取扣點制，奧萊店的扣點為銷售的12~20%，正價店扣點為銷售的18~30%，非聯(lián)營模式則采取固定租金制度，但公司非聯(lián)營模式的店數(shù)僅占直營店的7%，收入占直營收入12%（2013~2016Q3數(shù)據(jù)）。直營店按折扣類型可分為正價店和奧萊店，奧萊店約占直營店數(shù)的24%，收入占37%。從店鋪分布看，2016Q3，公司60%的店鋪位于購物商場，其中有8.2%的機場高鐵店（基本是機場店）和4.5%的球會店作為品牌傳播媒體。

2.行業(yè)：運動景氣度高，高端運動生活市場潛力大

2.1行業(yè)趨勢：運動行業(yè)規(guī)模三千億，成長性領(lǐng)先

運動裝成長性佳，增長領(lǐng)先于其他服裝品類。2019年國內(nèi)運動市場規(guī)模達到3199億元，在行業(yè)從2011-2014年的庫存危機中調(diào)整恢復后，2015~2019年保持16.1%的復合增長，成長性佳。與其他服裝大類對比，運動裝成長性領(lǐng)先，2014~2019年童裝/男裝/女裝/運動裝CAGR分別為13%/5%/6%/17%。

2.2增長動力：品牌價值和壁壘高，多元運動拓賽道，新中產(chǎn)需求擴容

對標發(fā)達國家，國內(nèi)運動行業(yè)空間廣闊，而中高端市場有望收獲更高增長。2020年我國運動裝人均消費僅32美元，日本/德國/英國/美國分別為109/138/138/306美元，對標發(fā)達國家有數(shù)倍空間，有望繼續(xù)保持快速成長。其中，我們認為與門檻較低、同質(zhì)化嚴重，競爭激烈的大眾市場不同，中高端市場有望收獲更高的增長，基于以下原因：

需求端：新中產(chǎn)擴容，服裝消費更偏好中高端和輕奢品牌

據(jù)胡潤統(tǒng)計，2018年我國中產(chǎn)階級家庭戶數(shù)有3321萬，新中產(chǎn)家庭戶數(shù)超過1000萬（新中產(chǎn)指一線城市家庭年收入30萬以上，其他城市20萬以上，且不超過150萬，同時家庭凈資產(chǎn)超過300萬），而這些新中產(chǎn)平均年齡只有35歲，平均家庭年收入65萬元，相對無房貸壓力，因此他們對于服裝消費越來越不滿足于普通“物有所值”，更青睞于潮流文化豐富，社交屬性，功能性創(chuàng)新的品牌，而更高消費能力人群還會關(guān)注品牌所能彰顯的身份地位。據(jù)胡潤調(diào)研統(tǒng)計，在服裝上，50%的新中產(chǎn)偏好消費中高端品牌，24%偏好輕奢品牌。

供給端：品牌價值和壁壘高，多元運動拓寬賽道，吸引綁定高消費人群心智

1）高端調(diào)性，文化內(nèi)核和功能性賦予品牌價值和壁壘：一方面，中高端運動品牌在產(chǎn)品上研發(fā)投入更多，滿足消費者對功能性和舒適性的要求；另一方面，中高端運動品牌通過定位高端、保持與眾不同調(diào)性，贊助頂級體育賽事、簽約頂級運動明星，強化品牌內(nèi)核，持續(xù)產(chǎn)生深遠的品牌影響力，并形成強大的自身品牌壁壘，有效吸引綁定高端消費者心智。（報告來源：未來智庫）

2）多元高端運動興起，拓展賽道：傳統(tǒng)運動跑步、球類、游泳有著廣泛受眾群體，但近年來具備一定消費力的消費者越來越追求高情操，刺激和挑戰(zhàn)性的運動，如健美類（瑜伽，健美操），冰雪類（滑雪），戶外運動（高爾夫，攀巖，越野，登山），小眾運動品牌如Lululemon、迪桑特、比音勒芬、始祖鳥得以快速崛起。高端小眾運動快速興起將快速拓寬中高端運動賽道，實現(xiàn)高增長。因此，新中產(chǎn)需求擴張與品牌內(nèi)外供給升級的匹配促進中高端市場享有更快更確定的增長。

2.3運動行業(yè)格局：集中度高，但細分龍頭多具有黑馬表現(xiàn)

從國內(nèi)運動行業(yè)競爭格局看，據(jù)前瞻經(jīng)濟學人統(tǒng)計，2019年前五大運動公司市占率高達72.8%，且集中度在持續(xù)走高（2015年CR5僅59.4%），頭部品牌已形成較強大的品牌壁壘。但與此同時，我們發(fā)現(xiàn)一些深耕某個細分領(lǐng)域或擁有獨特身份的龍頭品牌極具“黑馬”表現(xiàn)，例如：

1）Lululemon：專注瑜伽服的Lululemon，憑借明確的的瑜伽服標簽，迅速破圈受到消費者廣泛認可，2010財年全球收入僅4.5億美元，2021財年便達到44.0億美元，翻了將近10倍；

2）FILA：70年代深耕網(wǎng)球領(lǐng)域，并于2009年定位法國鱷魚和阿迪三葉草之間的高端時尚運動，憑借其良好的品牌基因和獨特的定位（當時高端時尚運動尚是藍海），在2011~2020年之間實現(xiàn)爆發(fā)式增長，銷售額從不到7億元上升到現(xiàn)在200+億元，并預計未來3年實現(xiàn)流水翻倍；

3）迪桑特：30年代成立于日本，一直深耕專業(yè)滑雪運動領(lǐng)域，連續(xù)40年為瑞士高山滑雪運動隊提供比賽服的迪桑特，被安踏集團收購并正式發(fā)展中國業(yè)務后呈現(xiàn)高增長態(tài)勢，2017~2020年迪桑特（中國）收入從1.4億元上升到14.3億元，2021年上半年繼續(xù)增長100%至流水10億元；

4）比音勒芬：2003年成立，專注定位高爾夫運動服飾，并衍生出高端時尚和生活系列，比音勒芬的產(chǎn)品系列秉承高爾夫奢華品味與高貴氣質(zhì)，注重賦予消費者尊貴體驗，受到成功人士廣泛追捧。2011~2020年，品牌銷售額從5.4億元增長到30.7億元（根據(jù)收入估算），市占率從0.4%上升到1%。

總結(jié)：長期專注深耕某一細分或獨特領(lǐng)域，有利于給品牌樹立明確的身份標簽，給目標消費者打上深刻的品牌烙印，在此基礎上再逐步拓展生活、休閑系列容易為消費者所接受和喜愛，品牌得以實現(xiàn)快速成長。因此，在集中度高的運動行業(yè)，品牌通過細分領(lǐng)域的深挖可實現(xiàn)突圍和迅速崛起。

2.4高爾夫行業(yè)：違規(guī)場地出清，高凈值人群擴容+大眾化將帶來高增量

清理+整改重錘出擊，違規(guī)場地出清。1984年國內(nèi)第一家高爾夫俱樂部在廣州開業(yè)，1993~2013年我國高爾夫行業(yè)進入蓬勃期，據(jù)高爾夫?qū)I(yè)機構(gòu)朝向管理集團統(tǒng)計，2008~2014年核心高爾夫人口（1年內(nèi)在標準場地打球超過8輪次的成年人）從30萬提升到41萬，高爾夫球場數(shù)量也從380+迅速擴充到650+家，最高的時候達到683家，但其中不少場地違規(guī)占用自然保護區(qū)，浪費土地資源，砍伐林木并耗費大量水資源。2014年前后，國家多部委聯(lián)合開展全國高爾夫球場整治，2017年整治工作取得良好進展，683家球場中187家關(guān)閉，剩余496家均已整改升級。受到高爾夫球場的急劇清理影響，高爾夫核心人口從41萬小幅下滑到38.5萬，總打球輪次從1190萬次減少到989萬次。2017~2020年，少量高爾夫球場進一步出清，球場數(shù)為449家。

高爾夫人口滲透率低，間接人群基數(shù)大，存在廣闊增量空間。據(jù)統(tǒng)計，2017年我國擁有105萬高爾夫人口（過去1年在標準場地至少打過1輪次的人數(shù)），人口滲透率僅0.08%，相比發(fā)達國家美國（2380萬/7.3%），日本（1200+萬/9.5%），韓國（264萬/5.1%）有十分懸殊的差距。高爾夫人口可以分為三個層級，核心人口/一般人口/參與人口（參與人還包括高爾夫模擬器、練習場玩家，賽事觀眾等），據(jù)中國高爾夫協(xié)會披露，2017年我國高爾夫參與人口達到500萬，這部分人口有望在未來成為高爾夫人口、核心人口。

增長動力：政策利好，高凈值人群擴容，高爾夫模擬器助力大眾化

國內(nèi)高爾夫行業(yè)整改完畢，人口滲透率低。從發(fā)展規(guī)劃看，中高協(xié)2017年提出《高爾夫球運動發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，目標到2020年成年高爾夫球參與人數(shù)達到1000萬，青少年參與人群達到2000萬，總?cè)巳?000萬。這一目標若能達成，我們認為參與人群的擴容將來源兩方面：

一方面是高凈值人群的加入，據(jù)《中國私人銀行業(yè)報告》，我國高凈值人群（個人可投資資產(chǎn)超1000萬的人數(shù)）從2014年的104萬人增長到2020年262萬人，維持16.6%的復合增長，并有望在2021年增長13%至296萬人，高凈值人群是高爾夫愛好者、參與者的重要組成部分，因此人群的快速擴容有望給高爾夫參與者帶來增量。

另一方面，高爾夫模擬器降低準入門檻，有望快速普及大眾。阻礙高爾夫人口增長的重要因素是傳統(tǒng)高爾夫入門門檻太高，標準的高爾夫球場占地面積巨大，數(shù)量有限，一般位于偏遠郊外，打球輪次多耗費時間長，球技要求高，且每次需要支出大量費用。高爾夫模擬器出現(xiàn)很好的解決這些問題，高爾夫模擬器一般在室內(nèi)如繁華商場、俱樂部、酒店、度假村，單人占地面積最小只需4*6m，一場只需2~3小時，由于模擬器配有動作回放和建議，新人容易迅速入門提高球技。2012年韓國是世界最早舉辦高爾夫模擬器比賽的國家，2017年韓國高爾夫模擬器使用者增加66萬至351萬，標準場使用者僅增加37萬至264萬，說明了高爾夫模擬場的巨大潛力。目前國內(nèi)標準場僅約449家，高爾夫人口僅105萬，而高爾夫含模擬器場地有近2000家，高爾夫參與人口約500萬。模擬場有效降低高爾夫準入門檻，在十三五發(fā)展規(guī)劃利好下有望迅速普及大眾。

2.5高端男裝生活服飾格局：比音勒芬市場地位穩(wěn)固且領(lǐng)先

在國內(nèi)高爾夫運動和高端生活休閑服領(lǐng)域（男裝），比音勒芬市場地位領(lǐng)先，據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會統(tǒng)計，2020年比音勒芬在國內(nèi)大型零售企業(yè)高爾夫服銷售的市占率高達53%，已連續(xù)4年位于第一。參考比音招股書，公司在高爾夫運動服領(lǐng)域主要與金狐貍、黃金熊、雅獅威、萬星威、泰勒梅等形成競爭，在高端生活服領(lǐng)域主要與拉夫勞倫、法國鱷魚、布克兄弟、Hugoboss等形成競爭。從天貓旗艦店P(guān)OLO衫價格（去除最高、最低價和30日內(nèi)無銷量產(chǎn)品）看，其價格定位（646~2235元）在這些品牌中處于高水平，僅低于拉夫勞倫（833~3890元）和Hugoboss（860~2700元）。從國內(nèi)門店數(shù)看，比音勒芬規(guī)模（1007家）遙遙領(lǐng)先，第二名的法國鱷魚僅415家門店。

3.核心優(yōu)勢：精準定位配合優(yōu)秀運營，塑造高端品牌力

3.1精準定位：借力高爾夫品牌基因，打造稀缺本土高端運動品牌

定價：公司定價對標國際高端運動休閑品牌，領(lǐng)先大眾專業(yè)運動品牌。我們通過對比比音勒芬、拉夫勞倫、法國鱷魚、FILA、太平鳥、Lululemon、Nike、Adidas、李寧這幾個主流的高端休閑、中高端運動品牌在天貓旗艦店的銷售價格帶發(fā)現(xiàn)，比音勒芬、拉夫勞倫、法國鱷魚遠遠領(lǐng)先其他運動和休閑品牌。其中比音勒芬銷售額發(fā)生在2000元/1200元以上的比例分別為25.8%/59.1%，拉夫勞倫為28.1%/67.3%，法國鱷魚為20.9%/45.6%，而800元以下，比音勒芬/拉夫勞倫/法國鱷魚分別占比19%/11.3%/25.9%，因此比音勒芬的銷售價格帶明顯高于國際高端時尚大牌法國鱷魚，而小幅低于拉夫勞倫。比音勒芬品牌穩(wěn)固的高端價格定位，一定程度上說明了產(chǎn)品功能性時尚性、品牌文化理念、品牌標識的身份地位能為高端圈層的消費者所廣泛接受認同，擁有對標國際大牌的品牌力。

賽道：乘行業(yè)東風，塑造高爾夫基因，融合生活穿著場景，實現(xiàn)消費群拓寬

1）高爾夫運動與中高端運動休閑風相繼發(fā)展。第一階段，21世紀初，國內(nèi)商務休閑競爭激烈，高爾夫行業(yè)快速增長。2003年國內(nèi)男裝以商務休閑為主流，商務休閑市場競爭異常激烈。此時由于非典，很多人走向戶外運動，帶動高端細分小眾運動需求上升。以高爾夫為例，隨著國內(nèi)高爾夫球場興建、商務人士在球場社交和談判需求增加、國際高級別職業(yè)賽事陸續(xù)落戶中國、大學增設高爾夫?qū)I(yè)，中國成為高爾夫行業(yè)新興增長市場。第二階段，高爾夫行業(yè)遇冷，中高端運動休閑風潮興盛。2014年后政府大力清理不規(guī)范高爾夫場地，國內(nèi)高爾夫行業(yè)遇冷。但此時正值運動時尚風興起，優(yōu)質(zhì)舒適面料、簡約設計風格、美觀版型受到中產(chǎn)階級的廣泛追捧。據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)運動時尚服行業(yè)在2015年庫存危機后迅速復蘇，增速節(jié)節(jié)攀升，2018/2019年增速分別高達16%/21.7%，而中高端運動行業(yè)享有更快速增長。

2）比音勒芬結(jié)合高爾夫高端定位，外延生活場景拓寬消費群

高爾夫作為一項高貴運動，彰顯消費者身份地位，同時也能傳遞陽光健康的生活理念和高雅紳士的生活品位。有豐富國際大牌代理經(jīng)驗的謝秉政敏銳的發(fā)現(xiàn)這一商機，通過研究和借鑒日韓男裝行業(yè)的發(fā)展，把比音勒芬差異化定位在高爾夫生活領(lǐng)域。

定位高爾夫的意義：一方面以高爾夫運動給予品牌明確標簽和清晰的辨識度，明確在高端市場的地位，有利于品牌在精英人群中的樹立高端認知和影響力。另一方面，國內(nèi)當時較少專門定位高爾夫服飾的品牌，彼時金狐貍、泰勒梅、黃金熊等國外專業(yè)高爾夫品牌在國內(nèi)規(guī)模和知名度仍非常低，競爭環(huán)境良好。

高端DNA具備，外延系列，成功拓寬核心客群。借助國內(nèi)高爾夫行業(yè)擴張期，高爾夫彰顯的身份地位、高雅紳士品味和傳遞的陽光生活理念，專注高爾夫的比音勒芬獨享藍海，并已充分獲得高端人士廣泛認同，從銷售價格看，比音貓旗銷售額發(fā)生在2000元/1200元以上比例分別26%/59%，對標國際高端男裝大牌。同時，通過將高爾夫運動賦予的DNA，貫穿至時尚和生活系列，從而將高爾夫的儒雅尊貴帶入生活的公司，在2016年運動時尚風興起后，客群得到進一步拓寬，獲再次騰飛機會，17~19年公司收入年復合增速37.9%至18.3億元。據(jù)招股書披露，2014年公司有78%的VIP客戶不打或僅僅在高爾夫練習場打過球，而2018年公司約有95%的顧客不打高爾夫球，成功實現(xiàn)核心消費群體向生活、休閑大眾的普及拓寬。

3.2渠道打法：布局機場、球會、高端百貨，營造高端客群形象

渠道分層布局，實現(xiàn)營銷傳播和快速滲透雙重目的。國外專業(yè)高爾夫服飾品牌大多在高爾夫球場、俱樂部開店，這在一定程度上限制品牌發(fā)展，與日韓相比，我國高爾夫仍處于非常初級階段，每年實際在正規(guī)場地打球人數(shù)約只有100萬。對此，公司在渠道策略上采用差異化打法，一方面，設置一定數(shù)量機場和球會店作為品牌傳播媒體，另一方面大量在高端商場鋪門店，利用旗下高端生活和休閑系列廣泛覆蓋城市精英，有效快速傳播品牌形象，提升品牌認知度。

機場店：機場集聚大量人流，其中不乏商務人士，在機場開店可以快速加大品牌的宣傳力度，奠定品牌的高端調(diào)性和地位，并利用候機時間與消費者形成良好體驗互動。2016年/2021年公司機場高鐵店分別為49家/72家（機場店69家，高鐵店3家），采用全直營模式運營。

球會店：2016年9月，公司擁有球會店27家，由于平均面積僅28平米，單店銷售約為所有直營店的1/5，但球會店的消費群體在打高爾夫球的人群里往往屬于關(guān)鍵意見領(lǐng)袖，這些KOC擁有較高的消費能力，且會對周圍人產(chǎn)生影響力，因此球會店的設立能借助這些KOC，直接樹立起品牌形象。2021年公司擁有球會店36家，采用全直營模式運營。

高端百貨商場：與其他高爾夫品牌不同，公司通過大力進駐高端商場實現(xiàn)人群覆蓋面的迅速擴張，實現(xiàn)了強勁的銷售和盈利，這是因為逛商場的人群往往已經(jīng)具有購物預期，消費金額也會比球場店、機場店更多。采用這種模式，公司門店得以迅速擴張，廣泛覆蓋各級城市的商務精英人士，極大提升品牌認知度，實現(xiàn)大量“種草”。公司目前已超過1000家門店，我們預計其中接近700家位于商場，渠道滲透力度上比同類高爾夫、高端生活休閑品牌有相當?shù)膬?yōu)勢。

3.3營銷推廣：持續(xù)強化品牌基因，積累品牌資產(chǎn)，成果顯著

對于品牌而言，如何做出一次次成功的營銷是持續(xù)提升品牌力的關(guān)鍵。據(jù)營銷學理論，一次優(yōu)秀的營銷活動，需要有效的把事件本身資源盡可能多轉(zhuǎn)移到品牌、產(chǎn)品、渠道上，最終促進品牌資產(chǎn)增厚和產(chǎn)品銷售增加，這個過程需要品牌找到與事件恰到好處的契合點，充分調(diào)動事件的資源，并在合適的窗口推送。

（一）兩次成功奧運營銷：活動預熱→活動進行→活動余熱期，把握時機高頻

高效營銷。公司主品牌比音勒芬是定位高爾夫生活的高端時尚運動品牌，通過高爾夫賽事營銷是品牌推廣的重要方式。從公司近10年營銷歷程和百度指數(shù)趨勢看，兩次奧運營銷均大獲成功，2016年/2021年8月百度指數(shù)均值分別漲到8159/9219點，實現(xiàn)知名度和影響力大幅提升。下面我們將詳細分析公司如何完成兩次成功的奧運營銷：

早期鋪路：高爾夫地位確立，獲國家隊唯一官方服飾贊助權(quán)。作為專注定位高爾夫的品牌，比音勒芬早年通過頻繁舉辦高爾夫文化活動，贊助大學生代表隊和全明星高爾夫球隊，為高爾夫頻道“比音勒芬杯鐵桿會”賽事冠名贊助商，明確品牌形象調(diào)性，確立高爾夫領(lǐng)域地位。2013年公司與高爾夫國家隊簽訂八年合同，成為中國高爾夫國家球隊官方唯一的專業(yè)高爾夫服飾品牌。

活動預熱期：事前廣泛鋪設營銷資源，提升品牌曝光度：以里約奧運會為例，2016年是高爾夫球項目時隔112年重新被列為奧運比賽項目的一年，也是國家高爾夫球隊首次參賽奧運，公司充分利用這一特殊意義，在賽前利用線下、線上、自媒體三大傳播矩陣進行全方位多層次的整合傳播。在線下，公司召開五星戰(zhàn)袍發(fā)布會、舉辦國家高爾夫球隊奧運出征儀式、在全國各大城市開高爾夫奧運文化巡展活動；在線上，公司發(fā)布國家高爾夫球隊形象片展示奧運健兒的自信英姿，強勢推出奧運系列海報，《敬第一次，與世界一起揮桿》活動在微博上同步推送，在全國充分增強品牌曝光度，2016年7月公司搜索熱度達到4377。2021年東京奧運會，公司繼續(xù)推出五星戰(zhàn)袍II比賽服，確定主題“以衣為語，以國為潮”，同時推送國家隊運動員出征感言，在線上線下等社交平臺廣泛傳播，2021年7月公司搜索熱度均值達到7351。

活動進行期：穿著五星戰(zhàn)袍征戰(zhàn)，關(guān)注度達到歷史高位：得益于公司前期高頻高效的奧運營銷，“五星戰(zhàn)袍”的植入，以及比賽期間在微博等平臺每天的賽事直播推送，兩次高爾夫項目比賽期間，公司關(guān)注度達到歷史高位，2016.08.05~08.21，比音勒芬百度指數(shù)均值在1萬以上，2021.07.28~08.07，公司百度指數(shù)均值達到2萬以上。

活動余熱期：不同的結(jié)局，同樣的熱度。里約奧運會上，中國高爾夫一姐馮珊珊成功斬獲奧運會銅牌，而球員林希妤在8號洞打入一桿進洞成績，成為載入史冊的事件，顯然這是一個絕佳的營銷機會，公司借勢廣泛宣傳，品牌搜索熱度一直到8月底都維持5000以上。而東京奧運會上，被寄予奪牌希望的馮珊珊最終僅位列第八，公司隨后推出《有一種冠軍精神，叫永不放棄》的文章推送，文中評論“18個洞6000米的行程，充滿了不確定性，可他們始終樂觀向上，鎮(zhèn)定從容，全力以赴，像冠軍一樣戰(zhàn)斗！”，并在文中展示四名高爾夫國家運動員“沒有遺憾”的心聲和對下次奧運充滿信心的壯言，比賽結(jié)束后一周內(nèi)公司繼續(xù)收獲平均13465的搜索熱度。

（二）多維度娛樂營銷+事件營銷輔助，影響力扶搖直上。除了通過賽事營銷鞏固高爾夫地位，明確品牌標簽，公司還持續(xù)通過娛樂營銷輸出品牌價值觀，提升品牌調(diào)性和大眾影響力。（報告來源：未來智庫）

娛樂營銷：尋找與品牌高契合度的影視巨星——楊爍、江一燕2018年1月和3月，公司分別邀請影視明星楊爍和江一燕為品牌代言。從代言人與品牌特性契合度看：

楊爍：在2017年中飾演《歡樂頌》小包總兼具富二代和集團副總的形象，收獲了極高熱度。作為富家子，他具有風流、俏皮和陽光的特點，但作為精英男士，他有眼光、有行動力，更有身居上位者的強悍氣魄，在劇中一心想把家族生意轉(zhuǎn)換為公司經(jīng)營，略顯輕浮外表之下，卻是踏踏實實做事的心。精英、自信、沉穩(wěn)、陽光、踏實，這些正好是公司品牌追求的理念。

江一燕：江一燕則展現(xiàn)另一個形象，她飾演《我們無處安放的青春》中浪漫可人的“周蒙”，《南京！南京！》中風塵倔強的舞女“小江”，《藍色矢車菊》里俏皮可愛的“桑朵”，電影《假裝情侶》中的野蠻女友，無不體現(xiàn)出她“不被定義，分享真我”的特性和態(tài)度。她自由、快樂、驕傲、有愛、遵循內(nèi)心的特質(zhì)，展現(xiàn)精英階層的“自信人生”，也正好契合公司品牌希望傳遞給消費者的理念——我們應該活出自己想要的樣子。

娛樂活動：19年五一假期，身著比音勒芬時尚系列的楊爍閃亮登場金鷹廣場比音勒芬快閃店，瞬間燃點起無數(shù)現(xiàn)場粉絲的熱情，這一快閃店也成為明星同款打卡地標；5月6日公司收獲百度指數(shù)22917點，隨后五天平均數(shù)也高達9612點。19年六一節(jié)，楊爍新劇《我們都要好好的》開播，引起了廣大觀眾的踴躍討論；同一天，江一燕身穿公司公益聯(lián)名T-shirt空降比音勒芬成都比心藝術(shù)館舉辦公益活動，與粉絲們親密互動，并為山區(qū)孩子送去關(guān)愛，6月2日~4日，公司收獲平均16393的百度指數(shù)；21年5月15日，公司攜手楊爍空降太原天美新天地，舉辦“有話對你爍”年度見面會，活動現(xiàn)場楊爍化身“品牌首席體驗官”，為粉絲試穿比音勒芬新品好物，5月13~14日，公司百度指數(shù)漲到2500+，15~16日分別達到30663/14200。

事件營銷：社會責任，高鐵傳媒合作實現(xiàn)億級傳播，高端國潮IP營銷。2018年2月，公司在春運期間，聯(lián)合廣鐵集團送農(nóng)民工返鄉(xiāng)。2021年1月，公司與中國最大高鐵媒體運營商——永達傳媒達成合作，啟動全國高鐵廣告?zhèn)鞑ァＭㄟ^億萬大屏，在全國60個城市，覆蓋國內(nèi)80%高鐵站點，將品牌理念與價值文化傳遞給數(shù)億級用戶。在聯(lián)名IP上，雖然公司在眾多場合營造國際品牌的形象，但在國潮營銷上也同樣大放光彩，2019年12月24日，在紫禁城600周年誕辰也是西方圣誕節(jié)平安夜這一特殊日子，比音勒芬選擇聯(lián)合故宮，在全國重磅推出聯(lián)名系列，展開一場關(guān)于高爾夫運動與皇家時尚的風潮，引爆高端國潮，獲得消費者廣泛認同和高熱度追捧，12月27日和29日，公司收獲22538/47316的百度搜索指數(shù)。

（三）小結(jié)：量化角度證明公司營銷投放對打造長期品牌影響力的積極作用

我們通過詳細的復盤分析，發(fā)現(xiàn)公司無論在奧運營銷、娛樂營銷還是事件營銷上都有許多可圈可點之處，而長年累月成功的營銷，也讓公司影響力扶搖直上。2016年里約奧運會之前，公司月度平均搜索指數(shù)一直平穩(wěn)在450以下，隨后每次重大的營銷活動都會給公司搜索熱度帶來飛躍般的提高，雖然事件過后，搜索熱度會回落，但每次回落后達到平穩(wěn)期的指數(shù)都能比原來邁上一個臺階，一次次事件爆發(fā)后并沒有消失，而是沉淀下來逐步筑高公司品牌的長期影響力。例如，11年~16年7月前，公司百度指數(shù)在300~400之間平穩(wěn)上升，16年奧運會后，公司百度指數(shù)于17年5月~18年5月回落至平穩(wěn)值，均值達到642，20年5月~21年3月（剔除20年2-4月疫情影響），百度指數(shù)同樣回落至平穩(wěn)值，均值已大幅提升至1263。

3.4產(chǎn)品力：奢侈品面料和設計，十年磨一劍品質(zhì)為品牌力提供堅實后盾

面料是服裝基石，公司合作國際頂尖面料商，向頂奢品牌靠攏。消費者在初次購買某高端服裝或奢侈品的時候，往往會根據(jù)品牌的知名度和美譽度選擇，但精英人士同時也對產(chǎn)品華麗度和品質(zhì)感有極高的要求，產(chǎn)品的品質(zhì)甚至決定了他們是否會選擇再次復購，因此產(chǎn)品力實際上是品牌力的重要保障。在這里，面料對產(chǎn)品力起著關(guān)鍵作用，面料品質(zhì)直接影響了顧客穿著體驗感、舒適度和美觀度，是高端服裝的重要基石。

公司十分重視高端面料的打造，與國際頂尖面料商建立長期合作關(guān)系：

GORE-TEX有“世界之布”的美譽，其面料廣泛應用于宇航、軍事、醫(yī)療、戶外，核心客戶有始祖鳥，耐克，Supreme，TheNorthFace等；CANCLINI是意大利頂級襯衫面料集團，其高品質(zhì)紗線與意大利藝術(shù)完美結(jié)合，是Armani，HUGOBOSS，Zegna等高端奢侈品牌面料供應商；ITOCHU將紡織與人體力學相結(jié)合，創(chuàng)造會呼吸面料，是GUCCI、BURBERRY，迪桑特等國際一線奢侈品、專業(yè)運動大牌面料供應商。公司選擇這些供應商，也意味著在面料品質(zhì)上與國際頂級奢侈品牌、運動品牌靠攏，這是保證產(chǎn)品力的根基。

功能性面料應用和價格：公司目前有竹節(jié)纖維面料、速干纖維面料、輕舒棉面料、蠶絲棉面料和抗菌纖維面料等，不同面料能實現(xiàn)不同的功能，如“冬暖夏涼”，“透氣”，“速干”，“抗菌除臭”，價格帶也相差甚遠。比如從最近1年天貓旗艦店銷售看，普通棉質(zhì)面料如冰舒棉、精梳棉、透氣棉、雪棉銷售均價在1000~1300元，高級棉質(zhì)面料蠶絲棉在2340元，同時，同樣款式、版型，但比普通棉更舒適，功能性更豐富的如航天專用Outlast空調(diào)絲、澳洲羊毛、速干面料的衣服則可以賣到1600元以上，竹節(jié)纖維甚至均價達到2756元。不同面料價格相差大，而其功能性和給予消費者的體驗也大相徑庭。

設計是服裝靈魂，公司聘頂尖設計師保持國際一線嗅覺，構(gòu)建自身強大設計團隊。設計是服裝靈魂，成衣的設計水平直接影響服裝美丑、時尚感、品味和調(diào)性，是決定消費者購買和復購重要因素。公司以高薪引進國際頂尖人才，如聘請曾任Burberry高爾夫系列設計總監(jiān)的PaulRees為品牌創(chuàng)意設計顧問，曾在Gucci工作超過十年的意大利GiuseppePalmiero為品牌藝術(shù)總監(jiān)，曾任韓國三星集團、LG集團的韓國設計師李孝貞，娃哈哈和恒大兩任中國首富全家品牌策劃人張默聞，以及深具國際視野、提出生活高爾夫理念的馮玲玲，充分保持設計理念、時尚嗅覺與國際大牌接軌。與此同時，公司逐步加強基層設計師專業(yè)培訓，完善設計師內(nèi)部晉升路徑，培養(yǎng)自有設計師團隊，2020年公司已擁有69個自有的服裝設計師數(shù)量，這一數(shù)字在2021年H1達到76個。

高校合作成立高爾夫研究中心，研發(fā)投放行業(yè)領(lǐng)先，品質(zhì)獲國家認可。2013年2月，公司攜手北京服裝學院共建國內(nèi)首家“高爾夫服飾人體工程研究中心”，推進高爾夫人體運動生理的基礎理論研究和相關(guān)數(shù)據(jù)庫建設，為研發(fā)高功能性高爾夫服飾和特殊版型提供科學數(shù)據(jù)和技術(shù)支持。保持奢侈品般的面料品質(zhì)、設計質(zhì)量，建設專業(yè)研發(fā)實驗基地，公司研發(fā)費用率長期在同行中領(lǐng)先，2020年研發(fā)費用率達到3.3%，大幅高于高端女裝地素時尚的2.2%（女裝由于設計元素和新品數(shù)量的需要，研發(fā)費用率一般高于同類男裝企業(yè)），專業(yè)運動公司李寧、安踏集團的2%+，中高端男褲品牌九牧王的1.6%。公司十年磨一劍的打造優(yōu)質(zhì)頂尖產(chǎn)品，獲得國家和行業(yè)協(xié)會的高度認可，2012年，公司被授權(quán)作為國家高爾夫服裝產(chǎn)品開發(fā)基地和中國高爾夫服飾色彩研發(fā)基地。

4.成長性：品牌強勢保障存貨風險低，集團未來成長可期

4.1庫存詳解：存貨周轉(zhuǎn)慢但邊際改善，減值影響小，奧萊盈利強

公司是A股高端運動時尚細分領(lǐng)域的稀缺標的，成長性突出，盈利能力強，品牌力產(chǎn)品力佳，但其庫存問題存在的風險一直是市場顧慮的重要因素。下面我們將從公司庫存實際情況，計提存貨減值的影響分析，并重點拆解公司正價店和奧萊店的單店模型，測算奧萊店利潤率水平。

（一）存貨現(xiàn)狀：周轉(zhuǎn)慢但邊際改善，庫齡老化但消化周期可控

1）周轉(zhuǎn)和金額：公司存貨周轉(zhuǎn)較慢，但絕對金額下降，周轉(zhuǎn)邊際改善。

2019~2021H1，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)位于390+天，周轉(zhuǎn)慢于同行，但存貨絕對金額在2019年末達到峰值后，20~21H1持續(xù)下降，2021H1在收入增長33.3%的情況下，存貨同比下降9.4%。21Q3公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)358天，較去年Q3和今年Q2分別改善37/32天，存貨絕對金額在門店數(shù)同比去年增加100+家同時減少1%至6.45億元。在近2年公司存貨金額減少的背景下，隨著公司保持穩(wěn)定的開店節(jié)奏，單店存貨也在迅速下降。2018年存貨的激增導致單店存貨大增52.3%，隨著存貨的逐步消化，2021H1，公司單店期末存貨在59.3萬元，接近2017年末的較為健康水平（53.5萬元/店）。

2）庫齡和消化周期：庫齡有一定老化趨勢，但庫存基本2年內(nèi)消化完畢。由于2018年公司直營店大幅增加、威尼斯狂歡節(jié)品牌新推出有備貨需要等原因，當年庫存積壓較多。2019年~2021H1，公司這部分庫存消化較慢，導致庫齡結(jié)構(gòu)持續(xù)變差，2021H1公司僅46%的庫存在1年以內(nèi)，而有21%的庫存在2年以上。據(jù)可轉(zhuǎn)債募集書披露，截至2019年末，16末/17末/18末/19H1的庫存商品分別已消化97.4%/89.9%/49.3%/25.6%，16年末的庫存商品基本已消化完成。根據(jù)這一比例測算，2017末~2019H1的庫存消化周期分別為26.7/24.6/23.4個月，因此公司庫存商品基本在2年左右消化。

（二）存貨減值：高倍率品牌減值比例低，預期對凈利潤影響不大

公司存貨減值比例在同行處于低位，對利潤影響較小。公司存貨減值余額占存貨比例在2021H1達到13.2%，存貨減值當期計提（不考慮轉(zhuǎn)回轉(zhuǎn)銷）占凈利潤的比例在2020年末迎來拐點，2021H1從10.7%下降到4.4%。與同行相比，公司存貨減值余額占存貨比例僅略高于海瀾之家和太平鳥，整體處于低位，存貨減值當期計提占凈利潤比例在我們選擇的可比公司中最低，總體接近地素時尚，對利潤影響較小。

（三）奧萊店：奧萊店經(jīng)營利潤率與正價店相近，合理去庫存有望保持公司盈利水平

詳細拆解正價店和奧萊店，發(fā)現(xiàn)奧萊門店經(jīng)營利潤率十分優(yōu)異，預計對公司凈利率未產(chǎn)生拖累。據(jù)公告披露，公司1年以上的庫存主要會放到奧萊清理庫存，庫齡1~2年商品折扣約為吊牌價4~5折，2~3年商品約為3折，3年以上商品約為2折。市場擔心公司積壓庫存較多可能導致商品折扣過低，從而影響毛利率和經(jīng)營利潤率。因此我們按照2020年財務數(shù)據(jù)，對公司奧萊店和正價店單店模型進行拆解和估算：

1.首先計算正價店、奧萊店銷售流水和零售折扣，公司加價倍率：首先測算奧萊店和正價店的年度銷售額，公司2020年奧萊和正價店平均約118/346家（截至9月2日官網(wǎng)顯示奧萊店118家）。公司在招股書披露2013~2016Q3正價和奧萊店單店收入，參考這一數(shù)值并結(jié)合實際情況校對，估算正價單店銷售325萬/年，奧萊單店銷售562萬/年。接著我們通過2020年加盟毛利率和38折批發(fā)折扣測算出加價倍率為8.15。

2.其次我們確定扣點、人工、裝修、運營費用：公司90%的直營收入來自聯(lián)營店，即按照銷售額比例與商場分成，其中正價店扣點在16~30%（中位數(shù)24%），奧萊店扣點在10~22%（中位數(shù)16%）。人工、裝修、門店運營費用均取自公司報表銷售費用，考慮到奧萊店面積通常比正價店大30%~40%（參考招股書部分店鋪數(shù)據(jù)），我們按假設面積攤分人工，單店裝修和門店運營費。

結(jié)論：單店模型結(jié)果表明，奧萊店利潤率與正價店持平。據(jù)以上條件和合理假設，我們測算出公司奧萊店/正價店經(jīng)營利潤率分別為27.4%/27.5%，奧萊店雖零售折扣較低，但其單店銷售額明顯好于正價店，租金扣點更低，加上公司近年對奧萊店零售折扣有所提升，因此兩種門店最終實際經(jīng)營利潤率非常接近。

4.2開店空間：仍有500~1000家拓店空間，整改升級有望提升店效

據(jù)官網(wǎng)披露，截至21年9月2日，公司共1014家門店。雖然公司在公告展望主品牌門店空間在1500~2000家，但作為定位高爾夫生活的高端品牌，市場擔心公司目前的店鋪規(guī)模已經(jīng)到達天花板，下面我們將對公司每個店鋪所處城市各項指標做詳細拆解，在合理假設下測算公司拓店空間（由于威尼斯品牌規(guī)模尚小且無具體公開數(shù)據(jù)，在這里按照公司整體測算）。

城市分級和門店統(tǒng)計：我們首先把全國地級城市和主要省直屬縣級市劃分為12個等級，考慮到1~5線城市的劃分相對粗略，我們按照2019年人均社零（排除疫情干擾）在0~7.2萬/人，從大到小劃分12個區(qū)間，分別代表12個等級的城市。據(jù)公司官網(wǎng)披露1014家門店位置，統(tǒng)計每個城市人均社零、公司現(xiàn)有店數(shù)、每百萬人店數(shù)等指標。

測算過程的假設和邏輯：我們假設在人均社零相近的城市中，人均門店數(shù)較低的城市可以對標人均門店數(shù)較高的城市去拓展門店，但選取對標城市過程中應剔除極值，因此我們選擇各級城市按人均門店數(shù)從大到小30%分位的城市對標。例如在1級城市中選擇深圳市（人均社零6.8萬，百萬人均2.6店）對標，其余城市按照人均社零和深圳市人均社零的比例，再乘上深圳目前人均店數(shù)，確定其人均店數(shù)的預期，并計算出預期門店數(shù)（若預期門店數(shù)小于當前門店數(shù)，則仍取當前門店數(shù)）。

結(jié)論：預期總門店數(shù)有望達到1791家。最終的測算結(jié)果表明公司預期門店數(shù)應能達到1791家，預期還能凈開777家門店，其中1級和2級城市凈開預期最高，+128/111家。總體與公司公告中展望的1500~2000家總店數(shù)相符。

店鋪成熟度提升將帶來坪效、利潤率優(yōu)化：最近3年公司門店仍處于快速擴張期，保持平均每年100家以上的凈開店，而據(jù)招股書披露，2013~2015年公司當年新開店的平均月坪效只有老門店的一半或不到，門店考核利潤率（毛利率減去門店發(fā)生的直接費用率）更是大幅度低于老店鋪，以2015年為例，老門店/新門店考核利潤率分別為31.1%/7.1%，這主要是由于新門店需要經(jīng)過一段時間的市場培育期，以及前期需要投放較多的費用建設。因此，我們認為當未來開店數(shù)逐步趨于平穩(wěn)后，大部分店鋪逐步成熟，公司整體的坪效、店效和利潤率水平仍有一定提升空間。

募投項目對主品牌門店升級有望提升店效和盈利能力：在可轉(zhuǎn)債募集書中，公司計劃2020~2022年對比音勒芬200家直營店鋪進行形象升級并購置智能化設備，以提升終端網(wǎng)點的盈利能力。預計20~22年分別升級55/54/91家門店。具體來看，公司目前的69家機場店和3家高鐵店，2022年末將完成其中45家機場高鐵店升級，167家奧萊店（估計值）將完成其中46家升級，以及還有109家商場店升級，其中一線/新一線/二線城市分別整改28/43/26家，而公司目前在一線/新一線/二線/三線/其他城市分別總計有114/242/211/171/276家（含商場、奧萊、機場等全部類型店鋪和少量威尼斯店鋪）。

與FILA相比，公司目前店效還有較大提升空間。從2009年收購到2020年實現(xiàn)將近200億元收入，F(xiàn)ILA的成功主要得益于良好的運動時尚基因，精準的藍海定位和品牌塑造，高品質(zhì)的產(chǎn)品設計，優(yōu)秀的渠道零售管理能力，以及產(chǎn)品線的不斷拓寬。從競爭力的角度，同樣定位高端運動時尚的公司擁有精準差異化品牌定位，高端品牌調(diào)性，較優(yōu)異的品牌力產(chǎn)品力和一定的渠道運營能力。但從直營店效看，2020年和2021年H1比音勒芬/FILA大裝分別為32/75萬元和37.5/90+萬元，因此公司的店效仍然有較大的可提升空間。

開大店是提升店效的可行方法。公司的店效相比FILA仍然處于非常低水平，除去品牌、商品、渠道競爭力的天然差距外，還有店鋪面積的差異。具體來看，公司的目前直營店平均面積為166平米，而FILA大裝平均面積已經(jīng)達到265+平米，大店具有更佳的形象，更強的吸引和聚集流量作用，并能給予消費者更好的互動和消費體驗，從而提升連帶率，客單價。2015~2021年H1，公司也通過拓單店面積（從90平米到166平米），實現(xiàn)店效從23.8萬增長到37.5萬（店效增幅低于面積增幅，主要由于這兩年的鋪設威尼斯店鋪的店效仍然較低）。

但大店往往需要豐富產(chǎn)品線支撐，公司女子和兒童系列可拓展空間大。從SKU看，公司目前天貓旗艦店上大人裝SKU數(shù)僅503個，大幅低于拉夫勞倫/法國鱷魚的972/883個。從品類看，公司天貓旗艦店上88.4%的服裝銷售均來自男裝，女子銷售僅占11.6%，大幅低于拉夫勞倫/法國鱷魚的29.8%/34.7%和FILA的40.7%，同時公司仍未進入童裝領(lǐng)域。

4.3威尼斯：補充中高端市場定位，度假游服飾品牌成長可期

品牌介紹：起源威尼斯狂歡節(jié)，定位中產(chǎn)階級度假游親子游，價格中端到中高端：CARNAVALDEVENISE（威尼斯）于1953年成立于意大利，品牌起源于世界歷史最久，規(guī)模最大的狂歡節(jié)——“威尼斯狂歡節(jié)”，每當?shù)搅诉@一節(jié)日，不論貧富貴賤，男女老少都會戴上面具，穿上華麗、夸張的服飾盡享狂歡。90年代威尼斯成為意大利男裝飾品的翹楚。2013年公司收購威尼斯品牌，隨后對該品牌重新梳理優(yōu)化，定位于度假游服飾，以滿足中產(chǎn)階級出游和家庭親子游為目的。

2019年威尼斯以全新形象在中國市場正式上市，旅游和都市是其兩大系列，其中旅游系列以時尚休閑運動為設計風格，生動有趣冒險是重要特色；都市系列則散發(fā)強烈簡約休閑而不失高雅的氣息，富有色彩和品質(zhì)感。2019年10月威尼斯正式牽手國民夫婦田亮葉一茜。從價格段看，威尼斯品牌天貓旗艦店的銷售價格帶為中端到中高端，相對比音勒芬低一個檔次，兩大品牌在消費群定位上形成一定的錯位競爭，例如威尼斯發(fā)生在400元以下的銷售額占比44.7%，而比音勒芬僅0.9%，威尼斯發(fā)生在1000元以上的銷售額占比僅8.6%，而比音勒芬為68.2%。

旅游人次持續(xù)快速增長。據(jù)國家統(tǒng)計局，2015~2019年國內(nèi)旅游人次從40億增長到60.1億，CAGR10.7%，國內(nèi)旅游收入從3.42萬億元增長到5.73萬億元，CAGR13.8%，增速較高且保持平穩(wěn)。

新中產(chǎn)最青睞旅游，休閑度假和親子游，旅游平均消費高。據(jù)胡潤《2018中國新中產(chǎn)圈層白皮書》，2018年國內(nèi)中產(chǎn)階級達到3321萬戶，新中產(chǎn)達到1000+萬戶，新中產(chǎn)指一線城市年收入30萬以上，其他城市年收入20萬以上，且不超過150萬，同時凈資產(chǎn)超過300萬的家庭。據(jù)統(tǒng)計，分別有53%和29%的新中產(chǎn)青睞以旅游和自駕游作為休閑娛樂的方式，同時分別有69%和37%的新中產(chǎn)青睞休閑度假和親子游/父母游的旅游主題。而在旅游消費上，新中產(chǎn)的消費能力更是大幅超出平均水平，按我國4.56億家庭戶數(shù)計算，2018年平均每個家庭旅游消費僅11255元，而新中產(chǎn)平均家庭消費達到74000元。這些統(tǒng)計結(jié)果充分表明隨著國家經(jīng)濟的快速發(fā)展，新中產(chǎn)的擴容有望成為旅游市場未來的重要增長動力，旅游行業(yè)仍然具有非常強的增長潛力。

威尼斯是國內(nèi)唯一度假游服飾品牌，獨享藍海+穩(wěn)步擴張計劃，成長可期。國內(nèi)旅游人數(shù)眾多，旅游消費規(guī)模龐大，且在持續(xù)增長。威尼斯作為國內(nèi)首個以及目前唯一的專門定位度假游服飾品牌，致力于滿足中產(chǎn)階級休閑度假和親子裝需求，其本身擁有的良好品牌文化基因，疊加公司主品牌在時尚運動領(lǐng)域積累的資源，有望在經(jīng)過培育后得到迅速發(fā)展。在渠道上，公司制定了新品牌穩(wěn)步擴張計劃，2019年底威尼斯品牌擁有直營和加盟61家門店，預計2020年底將凈開44家至105家，2021年底凈開53家至158家，2022年底凈開53家至211家。目前來看受到疫情影響，渠道擴張計劃慢于預期，但隨著疫情的復蘇，人們出游恢復，和對休閑度假、親子裝情侶裝需求增長，品牌有望憑借自身優(yōu)秀的基因和獨享藍海的定位逐漸提升影響力，成長可期。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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