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2020年10月周六福A股IPO二次上會被拒，時隔8個月，2021年7月老鋪黃金IPO同樣被否……

《華聲財報》發現，實際上，近年來黃金題材板塊相關A股上市公司表現普遍不佳。在2014年1月份，金一文化成功上市，而僅僅上市三年之后，公司業績開始出現巨幅下滑，最終賣身北京國資委。不僅如此，萊紳通靈、愛迪爾、萃華珠寶、明牌珠寶、潮宏基等公司業績均出現大幅下滑情形。

在行業盈利水平普遍不佳的大背景下，10月28日，夢金園黃金珠寶集團股份有限公司（以下簡稱：夢金園）IPO上會，對于業績開始走下坡路的夢金園來說，挑戰或許剛剛開始。

值得關注的是，與夢金園主營業務及營銷模式相似的周六福兩次被否。加盟商收入占比大問題，涉嫌提前壓貨調節收入，以及加盟商模式下收入增長的合理性與真實性，是周六福IPO被否的根本原因。

那么，夢金園是否也存在同樣的致命問題？

資料圖

一、加盟商營收占比超94%，涉嫌調節收入

1994年國家進行黃金市場改革國內外珠寶品牌爭相進入中國市場行業發展提速大批國企被淘汰民營珠寶企業日漸嶄露頭角

正是在這一年夢金園創始人王忠善從貨車司機轉行進入珠寶行業利用濰坊昌樂當地寶石鑲嵌的資源與優勢做起了珠寶加工業務夢金園的前身昌樂華業成立于2000年2004年王忠善開始打造自主品牌夢金園

據招股書顯示夢金園的主要銷售渠道分為自營和加盟模式截至2020年12月31日，公司共擁有2,543家加盟店，28家自營店，覆蓋全國29個省（自治區、直轄市），近300個地級市，1,400余個縣級區域。

《華聲財報》了解到，在Euromonitor對我國2019年黃金珠寶行業市占率前十品牌的統計中，夢金園并未上榜。換句話說，擁有兩千多家門店的夢金園2019年市占率不足0.5%。

一位知名投行人士對《華聲財報》表示，與夢金園主營業務及營銷模式相似的周六福IPO兩次被否。從發審委會議提出詢問的主要問題來看，加盟商收入占比大問題，涉嫌提前壓貨調節收入，以及加盟商模式下收入增長的合理性與真實性，是周六福IPO被否的根本原因：

1、發行人加盟模式下實現的收入占比超過80%。加盟商是否存在大量庫存積壓，是否提前壓貨銷售，是否存在調節收入的情形，是否存在資金來自發行人、實際控制人、董監高及主要股東的情形；

2、請保薦代表人說明針對加盟商模式下的收入增長的合理性與真實性、加盟商終端銷售實現情況及期末存貨結存情況的核查依據、過程，并明確發表核查意見。

截圖來源：第十八屆發審委2020年第154次會議審核結果公告

反觀，夢金園加盟商收入占比大的問題，比被否的周六福有過之而無不及！

《華聲財報》梳理發現，報告期內，加盟模式銷售收入占據公司主營業務收入超過94%的絕對主導地位，遠遠高于因加盟模式收入占比超過80%的周六福。在同行業公司中，2020年萃華珠寶、明牌珠寶、豫園股份、中國黃金的加盟收入占比分別為85.15%、60.43%、87.45%、50.93%，均顯著低于夢金園。雖然近年來夢金園在電商和自營模式下不斷發力，然而這兩種模式對公司營收貢獻度依然較低。

對于夢金園這一致命問題，監管層亦高度重視，發審委在問詢函中多次提出質疑：

1、加盟商的終端銷售情況以及加盟商各報告期平均期末存貨變動情況，加盟商是否存在大量庫存積壓，是否提前壓貨銷售，是否存在調節收入的情形，是否存在資金來自發行人、實際控制人、董監高及主要股東情形；

2、報告期發行人對加盟商是否存在返利、補貼等政策，相關費用會計處理是否符合準則，報告期各期計提和實際發生情況，計提是否充分，是否存在跨期；

3、請保薦機構和申報會計師說明加盟模式下收入真實性、準確性核查的主要思路、具體方法、覆蓋范圍和結論。請保薦機構和申報會計師核查上述事項并發表明確意見。

截圖來源：夢金園首次公開發行股票申請文件反饋意見

二、毛利率不足6%，開金店不如賣盒飯？

招股書顯示，報告期內（2018年度-2020年度），夢金園的營收分別是140.67億元、140.89億元和117.82億元；同期，歸母凈利潤分別為1.94億元、1.71億元和1.52億元。2020年營收與凈利潤，同比分別下降16.37%和11.11%，均呈大幅下滑趨勢。

數據來源：招股書

上述知名投行人士對《華聲財報》表示，雖然夢金園營收已破百億，但從其毛利率來看，公司2020年毛利率不足6%，這也是該行業的一個公認事實，黃金珠寶企業不掙錢。因此也有了那句調侃，開金店不如賣盒飯。

在黃金珠寶飾品行業，鉆石鑲嵌、K金類首飾毛利率高于原材料和定價機制更為透明的黃金飾品，比如以鉆石飾品主打的萊紳通靈，其毛利率高于50%。

而以K金為主的潮宏基毛利率接近40%，但黃金產品為主的老鳳祥產品毛利率不足10%。產品種類較為多元的周大福和周大生綜合毛利率則在30%左右。

招股書顯示，夢金園營收主要來自于黃金飾品，同時也包括K金飾品、鉆石鑲嵌飾品、其他產品。

報告期內，夢金園的總體毛利率分別為4.35%、6.03%、5.91%，大幅低于同期同行業可比公司的平均值7.86%、11.09%、10.44%，且低于品類、模式均相近的競爭對手。

數據來源：夢金園招股書

其中，報告期內黃金飾品的毛利率分別為3.39%、3.35%、5.00%及6.73%。由于公司產品銷售結構中，黃金飾品銷售收入占公司全部銷售收入均在96%以上，因此，黃金飾品毛利率變化對公司綜合毛利率影響較大。

值得關注的是，證監會也高度關注夢金園的毛利率問題，在反饋意見中要求公司進一步補充說明：

1、請結合具體產品結構變化等，補充說明并披露電商模式下毛利率波動較大的原因；

2、區分具體產品結構或商業模式，與同行業可比公司毛利率進行對比并說明差異的原因。

截圖來源：夢金園首次公開發行股票申請文件反饋意見

上述知名投行人士對《華聲財報》表示，雖然夢金園營業收入早已破百億，但研發投入僅幾百萬元，2018年-2020年分別為491.83萬元、576.45萬元、741.91萬元，占當年營業收入的比例僅為0.03%~0.06%。黃金珠寶行業普遍較低的研發設計投入，正是各大品牌無力應對同質化競爭的原因之一。

2018年公司請海清擔任形象代言人，2年花費400萬元，2020年冠名CCTV-3《黃金100秒》，1年的費用高達3570萬元。這些動作能否幫夢金園解決增長問題？

三、商標侵權案未果，深陷訴訟泥潭

從草根到代工再到創建自主品牌，夢金園一路走來并不容易，除了企業的競爭，夢金園自身的產品質量也曾遭受過消費者的質疑。在黑貓投訴上，有不少關于夢金園虛假銷售欺詐顧客、黃金手串掉色嚴重等問題。

此外，夢金園珠寶還曾多次被卡地亞國際有限公司因為不正當競爭而告上法庭，從2019年2月開始，卡地亞也因商標侵權對夢金園提起訴訟。

上述知名投行人士對《華聲財報》表示，作為享譽國際的知名奢侈品品牌，卡地亞于2020年8月份再次提起上訴，這意味著雙方的較量不會在短時間內結束，同時訴訟結果也會進一步影響著夢金園未來的IPO進程。

在尚未了結的訴訟案件中，還包括山東金夢園與成都閃酷廣告有限公司的合同糾紛案，山東金夢園和資中縣金夢緣珠寶侵害商標權、不正當競爭糾紛案。

在首發反饋意見中，證監會要求夢金園說明并披露訴訟的原因、進展，是否計提預計負債、資產減值損失等，若敗訴對發行人主要財務指標的影響，是否影響發行條件。

截圖來源：夢金園首次公開發行股票申請文件反饋意見

另外，證監會還要求夢金園結合與“云南禧福”(系公司省級代理服務中心)相關的兩起買賣合同糾紛案件、加盟商的信用政策、內控制度等，說明發行人相關內控制度和風險控制制度是否建立健全并得到有效執行。

截圖來源：夢金園首次公開發行股票申請文件反饋意見

這些案件會如何發展？又對夢金園的上市進程有何影響？讓我們拭目以待。

四、股權轉讓背后眼花繚亂的代持

據招股說明書披露，夢金園擬募投的三個項目中，黃金珠寶首飾智能制造中心項目及研發設計中心項目的實施主體皆為其子公司山東億福，兩項目合計擬投入募資5.84億元，超過夢金園此次IPO擬募資金額的50%。

值得關注的是，山東億福自成立以來就帶有股份代持的“基因“。資料顯示，13年前，山東億福成立時由唐業富、李文增共同出資設立，注冊資本合計300萬元。然而實際上，李文增、唐業富只是站在前臺的“提線木偶”，他倆都沒有實際出資，背后的實際出資人是夢金園的實控人王忠善、張秀芹夫婦。

成立三年之后的2010年10月19日，山東億福召開股東會，唐業富退出股東名單，王永霞購買其股權加入，隨后在11月份，山東億福又進行了一次增資行動，彼時兩位大股東李文增、王永霞分別增資400萬元。

2013年11月，李文增又退出股東名單，將其持有的550萬元股權以550萬元的價格轉讓給傅學連，公司股東變更為王永霞和傅學連。

這些令人目不暇接的股權轉讓和公司增資的背后，輪番出現在山東億福“臺面”上的股東實際上皆是代持人，他們的購買股權和增資行為都是由他人安排的，站在背后，策劃股權代持和增資事件并且實際出資的皆為王忠善、張秀芹夫婦。

2015年12月，經過了幾輪股權轉讓和代持之后，王忠善、張秀芹夫婦最終通過受讓股權的方式收回了山東億福被代持的股份，而且隨即又將山東億福的全部股權轉讓給了夢金園。

至于山東億福成立之初找他人代持的原因，夢金園解釋稱：“發行人及子公司的銀行貸款融資需要無關聯企業擔保，代持為了方便發行人及子公司取得銀行融資。”

《華聲財報》發現，山東億福此后為何又要以眼花繚亂的股權轉讓來更換代持人以及代持人與實控人及公司之間的關系，夢金園招股書中未進行任何說明。

上述知名投行人士對《華聲財報》表示，為了方便以“無關聯企業身份擔保”獲取銀行貸款，成立之初就以代持面孔出現的山東億福，在2015年代持股東完全退出之前，是否曾以“非關聯方”的身份為夢金園及子公司擔保融資?

如果曾有上述擔保融資行為，那么夢金園及子公司因該方式獲取的貸款金額究竟是多少?而通過代持以“非關聯方”面目擔保，又是否存在違規?

對于這一問題，監管層高度重視，在問詢函中第一、二個問題就反復提出疑問：

1、歷次增資、股權轉讓的原因及合理性、價格及定價依據，說明前后次增資或股權轉讓價格存在差異的原因及合理性；增資或股權轉讓價款支付、資金來源、稅收繳納等情況，是否存在利用低價轉讓規避稅收繳納義務的情形；歷次增資、股權轉讓是否履行公司決策和有權機關核準程序，股權轉讓是否真實，歷次股權變動是否存在糾紛或者潛在糾紛，是否存在委托持股、利益輸送或其他利益安排；

2、發行人子公司曾存在股權代持情形，代持股權的背景、原因及合理性；代持人與被代持人的關系，代持過程中更換代持人的原因；

截圖來源：夢金園首次公開發行股票申請文件反饋意見

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