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（報告出品方/作者：中信證券，杜一帆、徐曉芳）

1中國為全球最大珠寶消費(fèi)市場，黃金及鉆石占據(jù)70%以上份額

中國：全球最大珠寶消費(fèi)國，總規(guī)模逾7000億元，以黃金與鉆石為主

中國黃金珠寶行業(yè)總規(guī)模逾7000億元人民幣，受疫情擾動明顯，總體保持穩(wěn)定增長。根據(jù)歐睿，2021年中國珠寶零售額達(dá)到7642億元/+18%；2021年中國珠寶零售額7200億元/+18.0%。根據(jù)國家統(tǒng)計局，2021年限額以上的珠寶零售額3041億元/+28.0%。總體而言，黃金珠寶行業(yè)市場規(guī)模維持穩(wěn)健增長，2020年受疫情影響有所下降；但限額以上金銀珠寶類零售額同比增幅自2020年7月份開始轉(zhuǎn)正，并在此后直至2022年2月保持了較高增速，2022年3月受疫情加重影響同比再度出現(xiàn)下滑。

全球來看，中國是最大的珠寶首飾消費(fèi)國，市場規(guī)模受疫情影響相對較小。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2007-2021年，全球珠寶零售額從12596億元增長至20631億元，期間CAGR3.6%。我國自2011年以來一直保持珠寶首飾市場的領(lǐng)先地位，中國珠寶零售額占全球珠寶零售額比重從2011年的23%增長至2021年的37%。2011-2019年我國珠寶首飾市場復(fù)合增長率為8.0%；受疫情影響，2020年我國珠寶首飾市場規(guī)模由2019年7073億人民幣下滑8.5%至6470億。同期美國珠寶首飾市場下滑20.4%，由2019年4655億人民幣縮水至3706億人民幣。

黃金、鉆石產(chǎn)品在我國珠寶產(chǎn)業(yè)中占據(jù)71%的份額。根據(jù)中寶協(xié)調(diào)研數(shù)據(jù)，2021年我國珠寶行業(yè)零售總額約為7200億元，其中黃金4176億元/+23.5%，占比58.3%/+2.6pcts；鉆石1001億元/+25%，占比13.9%/+0.8pcts；翡翠1001億元/+11.1%，占比13.9%/-0.9pcts；和田玉281億元，占比3.9%/-1.0pcts；彩色寶石317億元/+5%，占比4.4%/-0.5pcts；珍珠158億元/+5.6%，占比2.2%/-0.3pcts；鉑金及白銀101億元/+0.8%，占比1.4%/-0.2pcts；其它品類共計約144億元/-4.0%，占比2.0%/-0.5pcts。2012-2020年，黃金產(chǎn)品占比區(qū)間為52-63%，鉆石產(chǎn)品占比區(qū)間為11%-15%，玉石產(chǎn)品占比區(qū)間為10-20%，寶石產(chǎn)品占比區(qū)間3%-4%，其他產(chǎn)品占比區(qū)間為7%-15%。黃金、鉆石、玉石三類產(chǎn)品共占據(jù)我國珠寶市場整體份額80%以上。

黃金：市場規(guī)模約4176億，2001年后進(jìn)入市場化交易階段

2021年黃金市場規(guī)模恢復(fù)至2015年高點水平。據(jù)中國黃金協(xié)會統(tǒng)計，2021年全國黃金實際消費(fèi)量較2020年同比增長36.5%至1120.9噸，其中首飾用金達(dá)到711.3噸/+45.0%，金條及金幣用金達(dá)到313噸/+26.7%，工業(yè)及其他用金達(dá)到97噸/+15.5%。2012-2021年，中國黃金產(chǎn)品零售額從2473億元增長至4176億元，期間CAGR5.99%。2021年黃金消費(fèi)實現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，積壓的黃金需求爆發(fā)，恢復(fù)至2015年的高點水平。

金質(zhì)珠寶行業(yè)歷史悠久，經(jīng)歷了管控階段、快速發(fā)展階段、震蕩下行階段，目前正處于拓展下沉市場階段，有望帶來行業(yè)新增量。

第一階段（2001年前）：黃金管控階段。新中國成立以來，中國對黃金市場進(jìn)行嚴(yán)格管控，金礦歸國家所有，凍結(jié)民間買賣。1953年開始，中國通過提高黃金收購價格、取消黃金生產(chǎn)稅等措施鼓勵黃金生產(chǎn)。1983年12月28日《中華人民共和國金銀管理條例施行政策細(xì)則》明確了金銀由中國人民銀行管理，并且采取“統(tǒng)一管理、統(tǒng)購統(tǒng)配”，對企業(yè)獲取黃金設(shè)立相關(guān)許可資質(zhì)。1993年后我國黃金管理和經(jīng)營進(jìn)入改革階段，黃金市場逐步建立。1998年港資企業(yè)周大福于北京開設(shè)了內(nèi)地首家珠寶金行，2000年上海老鳳祥型材禮品公司獲得批準(zhǔn)，成為國內(nèi)首家試點黃金自由兌換業(yè)務(wù)商業(yè)企業(yè)。龍頭品牌連鎖化進(jìn)程開始緩慢推進(jìn)，完成了初步建設(shè)。

第二階段（2001-2013H1）：黃金珠寶市場快速發(fā)展階段。黃金珠寶交易所成立，黃金珠寶產(chǎn)銷流通效率提高，連鎖化進(jìn)程加速。2001年10月份，上海黃金交易所經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)成立。中國黃金生產(chǎn)、消費(fèi)、流通體制實現(xiàn)市場化，品牌連鎖化擴(kuò)張加速。期間金價不斷上漲直至2012Q3達(dá)到峰值360.3元/克，尤其是2008年金融危機(jī)之后金價上漲加速，引起了一陣黃金珠寶購買潮和投資潮。黃金市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，直至2013H1黃金珠寶銷售額達(dá)到峰值。不斷擴(kuò)張的市場規(guī)模推動了中國黃金市場的“黃金十年”，但該階段各品牌同質(zhì)化競爭較為激烈，均以黃金飾品為主體，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一。

第三階段（2013H2-2020）：震蕩下行階段。隨著金價回落，消費(fèi)者意識到金價進(jìn)入下行周期，黃金的投資屬性減弱，再疊加我國結(jié)婚登記對數(shù)持續(xù)下降，黃金珠寶行業(yè)景氣度有所放緩。2014年黃金消費(fèi)量同比下滑25%。在此之后黃金珠寶市場進(jìn)入震蕩區(qū)間，該期間黃金珠寶增速一直維持在個位數(shù)增長或負(fù)增長。

第四階段（2021至今）：黃金珠寶工藝創(chuàng)新提升帶動產(chǎn)品升級，非婚慶配飾需求逐步打開，黃金珠寶景氣度迎來拐點。雖然疫情使得2020年整體珠寶消費(fèi)有所下滑，但是從2019-2021年整體來看，兩年平均增速達(dá)到8%以上，黃金珠寶具有穿越疫情的需求韌性，迎來了較高的增長態(tài)勢。

鉆石：市場規(guī)模近千億元，培育鉆石或?qū)ΜF(xiàn)有競爭格局形成沖擊

全球鉆石珠寶消費(fèi)恢復(fù)強(qiáng)勁。2021年全球鉆石珠寶銷售額，達(dá)到5712億元，同比增長29.2%，達(dá)到歷年來的銷售額頂點，仍然保持較高增速。根據(jù)中寶協(xié)，中國鉆石珠寶零售額2019-2021年分別為852/800/1001億元，同比分別為1%/-6%/25%，2021年國內(nèi)鉆石珠寶銷售額占全球鉆石珠寶市場整體份額的14.9%。

2021年以來鉆石進(jìn)口數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼。由于我國鉆石消費(fèi)需求量巨大，而國內(nèi)并非鉆石礦床聚集地，故我國鉆石高度依賴進(jìn)口。根據(jù)我國海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2021年，我國鉆石進(jìn)口數(shù)量為2525千克，進(jìn)口金額98.9億美元，同比增長60%。

培育鉆石處于低滲透率水平，有望迎來高增長階段。2018年以來，全球培育鉆石產(chǎn)量高速上漲，滲透率迅速提升，2018-2020年培育鉆產(chǎn)量分別為144/600/720萬克拉，滲透率從2%迅速提升至14%。隨著上游生產(chǎn)技術(shù)提升、產(chǎn)能擴(kuò)張，下游零售商布局培育鉆石，行業(yè)進(jìn)入爆發(fā)增長時期。2020年中國培育鉆石飾品市場規(guī)模為268.3億元，預(yù)計2025年達(dá)到737.9億元，2020-2025年CAGR為18.4%。

2價格總體趨勢向上，多維因素驅(qū)動需求增長

價格分析：價格機(jī)制復(fù)雜，趨勢總體向上

黃金價格：投資屬性與消費(fèi)屬性共同決定金價仍處上升通道

黃金定價機(jī)制復(fù)雜，兼具投資屬性與消費(fèi)屬性，價格機(jī)制涉及因素繁多。從投資屬性看：投資人主要關(guān)注黃金的投資收益能力與避險能力，其投資收益能力主要與經(jīng)濟(jì)增速/財富效應(yīng)、美元指數(shù)、通貨膨脹水平直接相關(guān)，其避險屬性決定金價在風(fēng)險事件發(fā)生時會產(chǎn)生明顯升值。從消費(fèi)屬性看：金價主要受供給及需求兩方面影響，供給主要由金礦產(chǎn)量、再生金產(chǎn)量決定，需求端則受更多維度更復(fù)雜因素影響，例如技術(shù)演進(jìn)、人口代際變遷、潮流風(fēng)尚等。在當(dāng)前市場環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期放緩、通貨膨脹預(yù)期增強(qiáng)，雖然美元指數(shù)走強(qiáng)但黃金的投資收益能力價值明顯；同時俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)、新冠疫情仍在蔓延，全球性的風(fēng)險事件使投資者避險情緒提升，我們認(rèn)為黃金價格仍處上升通道。

金價提升金質(zhì)珠寶終端零售價不斷上漲，估算2021年達(dá)587元/克。根據(jù)中寶協(xié)統(tǒng)計的黃金珠寶零售額及中國首飾黃金年度消耗量，我們估算了2015年-2021年黃金每克的終端零售價；由于金質(zhì)珠寶定價模式是“當(dāng)日黃金基礎(chǔ)價格+加工費(fèi)”，可看出終端黃金飾品零售價與金價相關(guān)性較強(qiáng)，且隨著工藝技術(shù)提升及一口價產(chǎn)品的占比提升，總體呈上升趨勢。估算2021年每克黃金終端銷售價格已達(dá)587元。

鉆石價格：金價上漲及供給減少驅(qū)動價格明顯上漲，培育鉆石產(chǎn)能擴(kuò)張驅(qū)動價格向下

鉆石價格與金價走勢高度相關(guān)。中大克拉成品鉆稀有度高，價值高，具有良好的流通性、保值性、抗通脹性。通脹背景下，居民對資產(chǎn)保值的訴求提升。天然鉆石投資屬性日益重要。疫情以來，黃金作為重要的避險資產(chǎn)，價格維持在高位。天然鉆石價格則因疫情初期需求急劇下滑而下降。隨著疫情邊際影響減弱，各國央行大力推行經(jīng)濟(jì)刺激政策，消費(fèi)回暖疊加資產(chǎn)配置需求助推天然鉆石價格中樞抬升。

中大克拉成品鉆價格漲幅居前。近期全球毛坯天然鉆石產(chǎn)量持續(xù)下降，天然鉆石價格明顯上漲。2月份1克拉鉆石指數(shù)上升5.6%，比年初上漲12.9%。據(jù)IDEX（國際鉆石交易平臺）數(shù)據(jù)，2021年1月1日-2022年3月2日，成品鉆價格總指數(shù)累計上漲26.46%。分不同克拉數(shù)看，0.50-0.69ct（小克拉）、1.50-1.99ct（中克拉）、4.00-4.99ct（大克拉）成品鉆價格指數(shù)分別上漲10.34%、33.84%、21.38%。

天然鉆石連續(xù)減產(chǎn)或成為提價因素。2017-2020年天然鉆石產(chǎn)量由1.52億克拉下降至1.11億克拉。根據(jù)DeBeers，Argyle（2020年）、Diavik（2025年）、Komsomolskaya（2021年）等大型天然鉆石礦山因達(dá)到使用壽命而關(guān)閉；根據(jù)貝恩咨詢數(shù)據(jù)，樂觀估計天然鉆石未來10年產(chǎn)量復(fù)合增速為1%到2%；保守估計天然鉆石未來10年產(chǎn)量復(fù)合下滑1%到2%。鉆石消費(fèi)需求旺盛供需緊張的情況可能導(dǎo)致天然鉆石的價格上漲。

培育鉆石價格低價且可再生優(yōu)勢凸顯，相比于天然鉆石極具性價比。2020年以來，培育鉆石受到市場更多關(guān)注，認(rèn)可度快速提升。在全球毛坯天然鉆石產(chǎn)量持續(xù)下降，主要天然鉆石生產(chǎn)商戴比爾斯等接連上調(diào)價格的背景下，培育鉆石的低價和可再生優(yōu)勢愈發(fā)凸顯，有望成為培育鉆石的重要利好驅(qū)動因素。隨著培育鉆石產(chǎn)量不斷提升，2018-2020年全球培育鉆石產(chǎn)量從144萬克拉增長至720萬克拉，同時培育鉆石價格不斷下降。以1ct、顏色G、凈值VS級別鉆石為例，2017Q4培育鉆石零售價為天然鉆65%，批發(fā)價為天然鉆石的55%；2020Q4培育鉆石零售價為天然鉆35%，批發(fā)價為天然鉆石的20%。2017-2020年培育鉆石相比天然鉆石的價格比例處于大幅度下降趨勢，為下游零售帶來更高的利潤空間，價格差異提升培育鉆石經(jīng)銷商毛利率。（報告來源：未來智庫）

數(shù)量分析：技術(shù)演進(jìn)、人口代際、渠道變革、潮流風(fēng)尚驅(qū)動需求增長

工藝創(chuàng)新提升黃金消費(fèi)滲透率，滿足更大范圍客群更多元需求

目前市場上主流的金質(zhì)珠寶包括足金、K金、3D硬金、5D硬金、5G硬金、古法金等。加工工藝的多樣化使飾品能夠滿足更大范圍客群更多元的需求，如3D硬金、5D硬金技術(shù)的成熟，使黃金能夠以更少的克重刻塑成為更大體積、更細(xì)致精美的款式；古法黃金技術(shù)重新?lián)P起國潮風(fēng)尚。

根據(jù)中寶協(xié)的數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)足金市場份額持續(xù)下滑，由2017年的75.15%下滑至2020年51%，古法金的市場份額從2017年的1.6%大幅增長至2020年的16%。

金質(zhì)珠寶新加工藝術(shù)層出不窮，3D硬足金深受喜愛。消費(fèi)者對金飾品購買偏好由好至差依次是3D硬足金、5G黃金、18K金、古法金、22K金，其中，3D硬足金偏好評分遠(yuǎn)高于其他工藝。下沉市場方面，一線和新一線城市仍然保持了對3D硬足金的偏好的絕對優(yōu)勢，不同的是，對18K金和古法金的偏好超過了5G黃金。

結(jié)婚對數(shù)下降為婚慶市場帶來壓力，滲透率提升與悅己需求帶來珠寶增量

年結(jié)婚對數(shù)下滑為婚慶需求帶來壓力。根據(jù)中國民政部數(shù)據(jù)，我國每年結(jié)婚登記對數(shù)呈現(xiàn)下滑趨勢，由2012年的1324萬對下滑至2021年的764萬對。考慮到人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致年輕人數(shù)占比降低以及結(jié)婚意愿下降等因素，結(jié)婚對數(shù)預(yù)計仍呈下降趨勢，為婚慶市場帶來壓力。

女性群體經(jīng)濟(jì)獨(dú)立，悅己需求不斷提升。據(jù)世界黃金協(xié)會調(diào)研，2020年珠寶的自戴需求是最主要需求，占比32.1%，其次是婚嫁需求，占比28.10%。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，珠寶需求場景逐漸改變，珠寶需求不再僅僅局限于婚慶典禮或重大活動時佩戴，日常自戴需求不斷提升。珠寶行業(yè)以女性為主要消費(fèi)者，其市場規(guī)模與女性經(jīng)濟(jì)實力、消費(fèi)意愿都有著較強(qiáng)的聯(lián)系。中國女性經(jīng)濟(jì)實力、消費(fèi)能力逐步提升，據(jù)沙利文數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自頭豹研究院）顯示，2018年中國家庭收入中女性收入接近或高于丈夫收入的比例達(dá)到53.6%，在財務(wù)支出方面擁有較多的主動性。

疫情驅(qū)動線上流量入口迅速崛起，帶動增量消費(fèi)

新渠道帶動新流量入口，成交仍以線下為主。受到疫情影響，出行限制推動線上營銷發(fā)展。根據(jù)世界黃金協(xié)會調(diào)研珠寶行業(yè)的情況看，截止2020年11月，53.69%的受訪零售終端門店開通線上經(jīng)營渠道，46.31%的店長所在門店暫未開通線上經(jīng)營渠道。已開通線上渠道的門店中，微信群組和朋友圈渠道占比最大，86.84%的店長開通此經(jīng)營渠道。其次是抖音（54.68%）、微商城（33.33%）等線上渠道。

線上渠道收入占比逐年增加，線上渠道集中度很高。2010-2014年，部分珠寶品牌商，如，周大福、周大生開始組建各自的電商團(tuán)隊；2015-2018年，珠寶品牌的電商團(tuán)隊持續(xù)發(fā)展；2019-2020年，珠寶品牌電商團(tuán)隊熱衷于和KOL合作帶貨，線上銷售模式趨于成熟，線上銷售成為珠寶品牌流量的重要補(bǔ)充。2020年，各珠寶品牌線上渠道收入占比基本在5%-25%之間。大多數(shù)品牌線上渠道收入占比逐年增長，尤其是2020年周大生和潮宏基線上收入占比增長顯著。從各珠寶品牌的渠道拆分來看，線上渠道主要集中在官方渠道（官網(wǎng)商城、小程序等）、天貓、京東、抖音等平臺。2020年，各個珠寶品牌前二線上渠道收入占線上收入比重基本在60%-95%之間，這說明珠寶品牌線上布局集中度很高。

國潮崛起，古法金深受市場追捧

國潮經(jīng)濟(jì)崛起，拓展產(chǎn)品矩陣搶占市場份額，國貨崛起。根據(jù)知萌咨詢的樣本調(diào)查結(jié)果，近3年來中國消費(fèi)者對國產(chǎn)產(chǎn)品的品質(zhì)認(rèn)可度大幅提升。國潮經(jīng)濟(jì)將中華傳統(tǒng)文化融合現(xiàn)代潮流元素，如結(jié)合時尚設(shè)計風(fēng)格、多元化營銷手段，建立品牌IP，以品牌為載體應(yīng)用至各品類商品中，形成國潮。通過國潮發(fā)展，傳統(tǒng)國牌實現(xiàn)品牌重塑，同時為國內(nèi)商家提供發(fā)展機(jī)遇，助力經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)發(fā)展。

古法金深受市場熱捧。2019Q4-2021Q3，周大福古法金“傳承”系列銷售額從50.84億港幣增長至119.68億港幣。尤其是2020Q4-2021Q3期間，古法金產(chǎn)品收入增長顯著，同比增速達(dá)到130%-166%。

在周大福傳承系列帶動下，各品牌均上線古法金類似產(chǎn)品，掀起國風(fēng)熱潮，為黃金行業(yè)的增長帶來的新的活力。

3產(chǎn)業(yè)鏈價值分布呈微笑曲線分布

黃金及鉆石產(chǎn)業(yè)鏈價值量拆分：微笑曲線分布

黃金珠寶產(chǎn)業(yè)鏈主要可分為原料生產(chǎn)環(huán)節(jié)、原料交易環(huán)節(jié)、制造加工環(huán)節(jié)和終端零售環(huán)節(jié)。

原料生產(chǎn)環(huán)節(jié)：黃金主要依賴國產(chǎn)與進(jìn)口，原料黃金進(jìn)口比例約25%。國內(nèi)以四大金礦企業(yè)為主，占國內(nèi)總產(chǎn)能比例約40%。鉆石幾乎完全依賴進(jìn)口，全球鉆石生產(chǎn)商CR5達(dá)69.9%，具有一定的壟斷性。

原料交易環(huán)節(jié)：黃金、鉆石、鉑金、白銀有統(tǒng)一交易所。具有交易席位的批發(fā)商通過上海黃金交易所、上海鉆石交易所進(jìn)行采購。寶石、玉石、珍珠等其他原料無統(tǒng)一的交易所，但有主要交易市場，如中國寶玉石交易中心等。批發(fā)商通過貿(mào)易差價或者期貨的方式獲利。

制造加工環(huán)節(jié)：由于珠寶品牌商委外加工比例逐年增加，目前珠寶生產(chǎn)加工企業(yè)眾多，是典型的勞動密集型行業(yè)。黃金生產(chǎn)加工企業(yè)主要集中在廣東，占全國珠寶生產(chǎn)加工企業(yè)數(shù)量約24%。鉆石加工主要以印度為主，占比達(dá)到90%以上。委外加工收費(fèi)根據(jù)原料種類，首飾品類，款式復(fù)雜程度、生產(chǎn)工藝流程及難度等因素而定，黃金加工費(fèi)用大致在5-10元/克，鑲嵌類飾品加工費(fèi)方差更大，約在10-105元/克。

終端零售環(huán)節(jié)：零售環(huán)節(jié)是珠寶產(chǎn)業(yè)鏈毛利率最高的環(huán)節(jié)，享受設(shè)計價值、增值服務(wù)和品牌理念帶來的溢價，毛利率較高。

根據(jù)各環(huán)節(jié)供需格局與毛利率水平，我們大致估算黃金產(chǎn)業(yè)鏈價值量分配：2021年黃金珠寶零售價約587元/，上海黃金交易所交易均價374元/克，開采企業(yè)毛利率平均50%，開采成本估算約187元/克，平均加價187元出售；黃金加工費(fèi)用大致在5-10元/克，鑲嵌類飾品加工費(fèi)方差更大，約在10-105元/克，以10元/克進(jìn)行估算；零售環(huán)節(jié)加價約203元/克，最終黃金珠寶零售價約587元。總體而言，原材料價值占比32%，開采企業(yè)加價占比32%，加工環(huán)節(jié)平均加價占比2%，零售環(huán)節(jié)加價占比34%完成銷售，其中零售環(huán)節(jié)包含整個零售體系，包括品牌商、分銷商、終端加盟商等各個參與方，根據(jù)其不同合作模式形成不同的價值分配結(jié)果。

同黃金產(chǎn)業(yè)鏈價值量分配，我們大致估算鉆石產(chǎn)業(yè)鏈價值量分配：由于鉆石不同的克拉數(shù)價格區(qū)間差異較大，我們以終端售價10000元的鉆石珠寶首飾為例。開采企業(yè)毛利率平均52%，開采成本估算約3988元，平均加價2074元出售；鉆石加工費(fèi)用大致在606；零售環(huán)節(jié)加價約3333元。總體而言，原材料價值占比39.9%，開采企業(yè)加價占比20.7%，加工環(huán)節(jié)平均加價占比6.1%，零售環(huán)節(jié)加價占比33.3%完成銷售。零售環(huán)節(jié)包含整個零售體系，包括品牌商、分銷商、終端加盟商等各個參與方，根據(jù)其不同合作模式形成不同的價值分配結(jié)果。

上游原材料相對集中，盈利能力強(qiáng)

黃金：中國產(chǎn)量11%為全球最大產(chǎn)金國，四大金礦企業(yè)產(chǎn)量占比約40%

全球黃金年產(chǎn)量約3500噸左右，中國是最大的黃金生產(chǎn)國占比約11%。根據(jù)世界黃金協(xié)會，2010-2018年，全球黃金產(chǎn)量不斷增加，從2830.9噸增加至3652.8噸，期間CAGR3.2%；2019-2020年，全球黃金產(chǎn)量連續(xù)兩年減少，分別為3597.2/3478.1噸，同比-2%/-3%。除了疫情因素之外，容易開采的金礦相繼被采掘，勘探預(yù)算穩(wěn)步萎縮，中國環(huán)保政策不斷收緊進(jìn)一步嚴(yán)格控制氰化物的使用迫使多家礦企削減產(chǎn)能，這些也成為黃金產(chǎn)量下滑的原因。中國是世界最大的黃金生產(chǎn)國，2020年產(chǎn)量達(dá)到368.3噸，占全球黃金產(chǎn)量的11%。

中國年產(chǎn)金量約300-400噸，四大金礦企業(yè)產(chǎn)量占比約40%。2014-2020年，中國礦產(chǎn)金產(chǎn)量從368噸減少至302噸，黃金礦業(yè)企業(yè)礦產(chǎn)金產(chǎn)量CR4在35%-43%的區(qū)間。從年產(chǎn)量來看，2018-2020年金礦企業(yè)礦產(chǎn)金產(chǎn)量保持穩(wěn)定，山東黃金和紫金礦業(yè)礦產(chǎn)量處于領(lǐng)先地位。從金礦儲存資源量來看，截至2020年底，山東黃金775噸，招金礦業(yè)1090噸，紫金礦業(yè)2334噸，中金黃金509噸。

中國黃金開采企業(yè)平均毛利率約50%。2020年，中國黃金開采企業(yè)毛利率區(qū)間為38.02%~64.44%，平均值為50.21%，該平均值是珠寶產(chǎn)業(yè)鏈中最高的環(huán)節(jié)。這主要是因為黃金開采企業(yè)集中度高，憑借一定的壟斷性質(zhì)，享受高毛利率。2021年，上海黃金交易所黃金Au9999開盤397.48元/克，最高402.48元/克，最低260.88元/克，收于373.85元/克，全年加權(quán)平均價格為373.67元/克，主要的價格波動區(qū)間約在350-400元/克。以2021年為例，可粗略估計為黃金單克開采成本約187元，銷售到黃金交易所價格約374元。

鉆石：中國天然鉆石礦源高度集中主要依賴進(jìn)口，培育鉆石產(chǎn)量領(lǐng)先全球

天然鉆石主要來自海外。鉆石珠寶行業(yè)的上游主要是負(fù)責(zé)礦藏開采和毛坯鉆生產(chǎn)的原材料提供商。天然鉆石開采商以國外為主，2020年CR5達(dá)69.9%，行業(yè)高度集中，具有壟斷性質(zhì)。從毛利率來看，上游鉆石開采和銷售市場進(jìn)入壁壘高，毛利率可達(dá)到52%。

中國是培育鉆石的主要產(chǎn)地，培育鉆石產(chǎn)量處于領(lǐng)先地位。2020年，中國培育鉆石產(chǎn)量達(dá)到300萬克拉，占全球培育鉆石產(chǎn)量的49.7%。中國提供了全球95%的培育鉆石裸鉆和40%的培育鉆石毛坯。且90%生產(chǎn)商使用HPHT技術(shù)，歐美地區(qū)CVD技術(shù)更加成熟，因此主要使用CVD技術(shù)。根據(jù)貝恩咨詢，預(yù)計未來5年培育鉆石產(chǎn)量會持續(xù)上升，預(yù)計2025年中國培育鉆石原石比例將達(dá)到80%。

中游加工生產(chǎn)商企業(yè)高度分散，盈利能力差

珠寶品牌主要以委外加工作為生產(chǎn)模式，且行業(yè)分散。珠寶品牌商絕大部分采用以委外加工為主、自行生產(chǎn)加工與成品采購為輔的生產(chǎn)模式，充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，迪阿股份、周六福、萊紳通靈的委托加工生產(chǎn)占比達(dá)90%以上，中國黃金、潮宏基、明牌珠寶、萃華珠寶委托加工占比基本在40%-60%之間。從周六福、菜百股份、中國黃金、迪阿股份看，前五大委外加工廠商總計占當(dāng)期委外加工采購額比例約在50%-70%。

黃金加工生產(chǎn)公司玩家眾多，多聚集廣東深圳。2016年全國黃金首飾加工量前十名企業(yè)首飾加工總量518.97噸/-23.44%，占全國比重84.91%。企查查數(shù)據(jù)顯示，目前我國共有3.4萬家黃金加工相關(guān)企業(yè)，廣東以8397家企業(yè)數(shù)量排名第一，獨(dú)占全國24%，湖北、江蘇分列二三名。2015年首次突破4000家，年注冊量達(dá)到4147家，2017-2019年間，年注冊量均保持在4500-4800家之間。2020年，受制于經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響，注冊量降至3970家，同比下降13.4%。

委外加工收費(fèi)根據(jù)寶石種類（鉆石、珍珠、翡翠等）、貴金屬材料種類（黃金鉑金、K金等），首飾品類（戒指、手鐲、耳環(huán)、手鏈等），款式復(fù)雜程度、生產(chǎn)工藝流程及難度等因素而定，黃金加工費(fèi)用大致在5-10元/克，鑲嵌類飾品加工費(fèi)方差更大，約在10-105元/克。根據(jù)周大生招股說明書，通常而言，黃金飾品加工費(fèi)較低，2016年為2.5-25元/克；鉑金、鑲嵌類產(chǎn)品加工費(fèi)相對較高，分別為15-30元/克，60-150元/克，而K金類產(chǎn)品通常十幾元到上百元不等。根據(jù)萃華珠寶招股說明書，2013年，黃金飾品加工費(fèi)從2元/克至50元/克；鉑金硬度高于黃金，平均加工費(fèi)高于黃金飾品，鉑金飾品的加工費(fèi)從10元/克至60元/克。根據(jù)中國黃金招股說明書，2017-2019年，公司珠寶委外加工費(fèi)分別為8.39/6.22/4.82元/克。

生產(chǎn)加工型上市企業(yè)數(shù)量較少，盈利能力低。生產(chǎn)加工型企業(yè)中除航民股份外，其余4家企業(yè)自2018年起均處于非正常經(jīng)營狀態(tài)（2021年上半年期間，剛泰控股、東方金鈺、秋林集團(tuán)三家公司先后從A股退市）。加工批發(fā)型的港股珠寶企業(yè)在2020年報告期業(yè)績下滑幅度更大，除恒和集團(tuán)外，所有公司營收下滑幅度均在5成及以上，4家公司處于虧損狀態(tài)。

下游品牌商競爭格局穩(wěn)定集中度提升，因產(chǎn)品、定位、渠道不同盈利能力差別較大

下游品牌商毛利率區(qū)間大，以綜合型珠寶品牌為主。2020年，主要珠寶品牌毛利率區(qū)間為7.8%-69.8%，下游珠寶品牌毛利率平均值為29.1%。各個品牌產(chǎn)品、定位、渠道等差別導(dǎo)致毛利率水平產(chǎn)生較大差異。

素金產(chǎn)品毛利率低于鑲嵌。品牌商素金產(chǎn)品多采用“首飾黃金基礎(chǔ)價+加工費(fèi)定價模式”，“首飾黃金基礎(chǔ)價”即為上海黃金交易所現(xiàn)貨黃金價格，不同款式收取不同加工費(fèi)，加工費(fèi)可按克計費(fèi)或按件計費(fèi)，總體有較大差異。鑲嵌類產(chǎn)品多采用一口價模式，由于工藝較為復(fù)雜，一般享受更高的加價。從周大生兩種首飾毛利率來看，素金首飾毛利率飾品穩(wěn)定高于鑲嵌類約5-7pcts。

直營渠道占比高的毛利率較高。一般情況下，由于自營銷售模式直接面對終端零售消費(fèi)者，省去了向加盟商批發(fā)讓利的環(huán)節(jié)，因此銷售毛利率相對較高。以迪阿股份為例，公司采取全自營銷售模式，直接面對終端零售消費(fèi)者，與同行業(yè)珠寶品牌企業(yè)的綜合毛利率高出約25-40個百分點。我們統(tǒng)計了主要珠寶品牌毛利率水平與直營門店數(shù)占門店總數(shù)比例，可知毛利率水平與直營渠道占比體現(xiàn)出較明顯的相關(guān)性，全直營品牌迪阿毛利率最高，而直營門店占比較低的品牌老鳳祥對應(yīng)毛利率水平較低。

4渠道模式復(fù)雜呈強(qiáng)線下粘性，下沉成為新增長點

疫情沖擊下線下渠道占比穩(wěn)定，凸顯商業(yè)模式強(qiáng)線下粘性

渠道以線下實體店鋪為主。根據(jù)歐瑞數(shù)據(jù)，珠寶行業(yè)線下銷售渠道（即門店渠道）占比達(dá)85%，非門店渠道占比15%。線下渠道中，珠寶手表專賣店占比最大，占所有銷售渠道的52.3%，其次為百貨門店（占比23.8%）、大型商圈門店（占比3.8%）等。非門店渠道中，線上渠道占比較大為12.9%，此外為家庭購物渠道（占比1.3%）和直銷渠道（占比0.4%）。

線上渠道崛起及疫情因素對珠寶零售渠道影響有限，線下粘性極強(qiáng)。2011-2021年，線上渠道崛起對各零售行業(yè)形成了深刻影響，但珠寶零售行業(yè)線下門店渠道銷售額占比僅從94.2%下降到85.3%，降幅為9pcts；2020年以來疫情進(jìn)一步催化消費(fèi)者購物行為線上化，但珠寶零售受影響較小。盡管近年來線上經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，同時在疫情影響下消費(fèi)者購物習(xí)慣線上化加速形成，但黃金珠寶行業(yè)由于其高客單、低頻次的特點顯示出較強(qiáng)的線下粘性。

疫情后線上成為重要的引流渠道，但占比仍低主系珠寶線上銷售以低價走量為主。雖然線上渠道偶有萬元以上級別的玉石成交，但總體仍以客單價500元以下的走量銷售為主，且消費(fèi)粘性有待加強(qiáng)。機(jī)雕產(chǎn)品以低成本、低次品率、高產(chǎn)量等特點，市場份額快速增加，機(jī)器加工的手鐲、平安無事牌已成為直播電商等線上渠道的主流產(chǎn)品。2020年以廣州四會、云南瑞麗為代表的翡翠直播電商持續(xù)火熱。中寶協(xié)調(diào)研顯示，線上銷售占比由大到小依次為手鐲、掛件、原石，線上銷售額占比分別為30%/30%/14%。線下渠道方面，手鐲的銷售額占比約為50%，翡翠鑲嵌飾品占比10%左右，其余為掛件、戒面等產(chǎn)品。

渠道模式較為復(fù)雜，省代模式助力品牌加速下沉

黃金珠寶品牌商的銷售模式分為直營和經(jīng)銷兩大類。直營：主要指通過自營門店進(jìn)行銷售（一般商場聯(lián)營模式與自營模式基本一致），此外還包括線上直營渠道、大客戶等直營模式。經(jīng)銷模式下，供貨模式主要有兩種，一種為生產(chǎn)模式，即品牌方通過加工生產(chǎn)企業(yè)代加工或自主生產(chǎn)完成生產(chǎn)后，將黃金珠寶貨物直接提供給經(jīng)銷對象，第二種為制定供應(yīng)商模式，即加盟商/省代可以向公司制定供應(yīng)商采購公司限制范圍內(nèi)的黃金產(chǎn)品并自行結(jié)算貨款，其所購產(chǎn)品經(jīng)公司及相關(guān)機(jī)構(gòu)檢測合格后掛簽銷售，對該部分貨品，加盟商/省代向公司繳納一定的品牌使用費(fèi)。品牌方在經(jīng)銷模式下可直接對接加盟商，也可對接地方負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)（省代/區(qū)域總經(jīng)銷/地方合資公司等模式），再由地方負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)對接本地的終端加盟商。

“省代”模式助力品牌加速下沉。受到疫情、貿(mào)易摩擦等因素影響，珠寶品牌商在下沉市場拓展新店遇阻。為了提高拓展新店的速度，充分利用地方客戶資源，頭部珠寶品牌企業(yè)推出“省級代理”模式。自2018年起，周大福、周大生、老鳳祥陸續(xù)跟進(jìn)省代計劃，效果顯著。以中國黃金為例，截至2020H1，中國黃金有32個省級代理商，對應(yīng)1623個終端加盟商，對應(yīng)2385個店面。2017-2019年，平均每個省級代理商管理53/58/79個終端代理商、38/42/54家門店，這可以看出省代模式對終端門店開店具有積極作用。（報告來源：未來智庫）

周大生為提高產(chǎn)品的供貨效率和降低公司存貨庫存壓力，公司素金首飾產(chǎn)品供貨一般通過指定供應(yīng)商完成，產(chǎn)品僅限于公司指定品類和指定標(biāo)準(zhǔn)。指定供應(yīng)商和加盟商自行結(jié)算貨款，所選購產(chǎn)品均需經(jīng)過公司內(nèi)檢和國家/地方檢測機(jī)構(gòu)檢測合格后使用“周大生”品牌銷售，公司根據(jù)產(chǎn)品的重量、成本或件數(shù)的一定比例收取產(chǎn)品品牌使用費(fèi)。

渠道下沉成為新增長點

珠寶消費(fèi)呈現(xiàn)出渠道下沉的態(tài)勢，低線城市具有更大滲透空間。2016年一線城市的黃金/鉆石/鉑金飾品滲透率（擁有珠寶的人占調(diào)研總?cè)藬?shù)的比例）分別為71%/61%/63%；二線城市分別為67%/48%/51%；三線城市為70%/37%/46%。二三四線城市的鉆石和鉑金飾品滲透率低，與一線城市相比還有很大的提升空間，隨著消費(fèi)觀念的改變以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級，低線城市非金飾品滲透率將進(jìn)一步提升。國內(nèi)珠寶品牌逐漸向低線城市拓展，比如在3M2018-9M2021期間，周大福在一二線城市的門店占比逐漸下降，從3M2018的66%下滑至9M2021的53%，三線及以下城市的占比增長13pct，由3M2018的34%增長到9M2021的47%。

省代模式提供門店拓展新增長曲線。2018年以來，以周大福、周大生、老鳳祥為主的頭部品牌陸續(xù)推出省代模式，為拓展下沉市場門店注入新動能。我們可以看出，2018年之前各珠寶品牌門店拓展較為緩慢，在2018年之后，門店總數(shù)快速增長與之形成對的是新興珠寶品牌，受限于品牌資源實力不足，新興珠寶品牌仍然走傳統(tǒng)的加盟商模式，門店拓展緩慢。這說明省代模式效果極其顯著。

5渠道驅(qū)動vs品牌驅(qū)動，不同資源稟賦背景決定策略差異

行業(yè)頭部優(yōu)勢明顯，集中度提升趨勢明顯

中國市占率前十的品牌較為穩(wěn)定，行業(yè)競爭格局未發(fā)生較大變化。前十品牌除1999年出現(xiàn)的周大生、2002年出現(xiàn)的明牌珠寶、以及1982年國務(wù)院批準(zhǔn)國內(nèi)恢復(fù)銷售黃金飾品后上海開設(shè)的第一家黃金零售點老廟黃金，其余品牌全部成立于建國前，且2013年后新品牌明牌珠寶在與老牌珠寶的競爭中頹勢明顯。20世紀(jì)90年代后成立的珠寶品牌中，市占率真正實現(xiàn)突破進(jìn)入前十并且地位穩(wěn)固的品牌僅有周大生一家，行業(yè)體現(xiàn)出較明顯的頭部優(yōu)勢。

2015年后，珠寶產(chǎn)業(yè)“品牌化”發(fā)展趨勢顯著，一些地方自主品牌的珠寶零售門店逐漸被知名度較高、品牌美譽(yù)度較好的全國性品牌和區(qū)域性品牌所取代。在經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)的地區(qū)，知名品牌連鎖門店的數(shù)量占比可達(dá)85%-90%；在經(jīng)濟(jì)相對落后的地區(qū)，知名品牌連鎖門店的數(shù)量占比約為75%-80%。隨著新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的持續(xù)推進(jìn)，城市的商業(yè)形態(tài)也隨著新老城區(qū)的交替而變化，新型綜合購物中心成為新城區(qū)商圈的主力，傳統(tǒng)商業(yè)步行街和百貨商場普遍面臨著客流下降的局面，珠寶零售門店的布局也逐漸從過去的街邊店向大型購物中心轉(zhuǎn)移迭代。目前這一趨勢在不同層級城市存在一定差異，一二線城市較三四線城市和縣級市場更加顯著。

渠道力是時間的朋友，品牌力是理念的沉淀

因重視品牌打造的公司傾向于以直營模式拓店，我們粗略以直營門店占線下門店數(shù)比例代表公司的品牌力；以線下門店總數(shù)估計公司的渠道覆蓋能力。通過以2020年數(shù)據(jù)為例進(jìn)行對比可知，迪阿股份、周生生為品牌驅(qū)動型公司，由于其渠道純自營，門店數(shù)較少，渠道力略顯不足；老鳳祥、周大生為渠道驅(qū)動型公司，線下門店覆蓋能力為行業(yè)翹楚；周大福既具有較為領(lǐng)先的渠道基礎(chǔ)，同時又較為重視品牌能力的塑造。

渠道力是時間的朋友。上文我們提到，珠寶零售行業(yè)進(jìn)入壁壘高，線下渠道有極強(qiáng)的穩(wěn)定性及粘性，所以企業(yè)渠道力的樹立對于后入者較為艱難、而一旦樹立則具有較強(qiáng)壁壘。

品牌力的樹立對于企業(yè)價值理念、管理機(jī)制具有更高要求。品牌力對于企業(yè)而言難以僅通過時間積累，其樹立過程對于企業(yè)的價值理念、管理機(jī)制有較高較全面的要求。

以迪阿股份為例，公司整體架構(gòu)圍繞品牌力的塑造而建立。公司強(qiáng)調(diào)“每位男士憑身份證一生僅能定制一枚DR求婚鉆戒”，贈予此生唯一摯愛女子，以示“用一生愛一人”的真愛承諾。2017年至今，公司無需綁定驗證消費(fèi)者信息即售出的產(chǎn)品占比不超0.3%，為子品牌產(chǎn)品收入及售后服務(wù)等收入。為支持公司唯一性的品牌情感內(nèi)涵，公司設(shè)計了配套的購買規(guī)則以保障消費(fèi)者的購買體驗，其核心為公司獨(dú)特的“真愛協(xié)議”購買模式：購買前男士需憑身份證綁定有效信息并進(jìn)行驗證，此后簽署真愛協(xié)議并綁定受贈人的姓名，除信息填寫錯誤（如：多音字、偏旁部首錯誤、生僻字）等原因外，真愛協(xié)議終生無法修改或刪除，男士在DR購買的所有產(chǎn)品均綁定該協(xié)議并支持查詢。通過這一特色的購買設(shè)計，DR再次彰顯了自身品牌的情感內(nèi)核，將理念真正投射到產(chǎn)品之中，賦予產(chǎn)品情感溢價。

氛圍感旗艦店與系列增值服務(wù)打造真愛購物體驗。鉆戒產(chǎn)品單價高且購買頻次低，線下門店仍為不可替代的流量入口。公司精心選址，在部分核心城市的核心商圈打造數(shù)家真愛體驗旗艦店，通過店鋪氛圍營造、陳列細(xì)節(jié)設(shè)計、設(shè)置求婚表白專用區(qū)域等方式精心營造浪漫氛圍感，為顧客提供DR特色的真愛購物體驗。此外，公司身份證登記、真愛協(xié)議、門店協(xié)辦求婚儀式、真愛承諾查詢、高品質(zhì)包裝與陳列等一系列增值服務(wù)也為客戶帶來了更為豐富的購物體驗，強(qiáng)化了品牌內(nèi)涵與消費(fèi)者的情感滿足，提升了DR的品牌力與溢價空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

今日中金網(wǎng)關(guān)于中國黃金鉆戒(中國黃金鉆戒50分的多少錢)的介紹就到此。