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圖片來源@視覺中國

文|圈內師老師

“我問過王長田，也問過王中磊，博納和華誼、光線的差距真的能有十幾倍嗎？”

2015年上海國際電影節期間，博納董事長于冬向媒體發出了這句感慨。幾天前的6月12日，美股開市前兩小時，博納突然宣布將從納斯達克退市。消息之突然，讓很多博納的股東都措手不及，紛紛追問于冬：你想好了嗎？

于冬已經想了太久了。2015年，是中國電影風頭最盛的時候，全年票房比上一年大漲了150億，增幅歷史之最。恰逢當年A股牛市，華誼、光線的股價兩三年里都漲了十倍，院線龍頭萬達，市值更是沖到了1400億，而如今市值兩萬億的茅臺，彼時也不過才3000億。

但這一年，卻是博納最糟心的時候。

作為第一家在美上市的中國電影公司，上市后的博納雖然每個季度都在盈利，并且時常有《智取威虎山》這樣的爆款產出，卻始終沒能在美股的資本市場上激起任何水花，股價常年在低位徘徊。看著華誼光線大幾百億的市值，自家公司卻還不足他們的十分之一，于冬終于決定打道回A。

“回歸A股是一個復雜而漫長的過程。”早在做決定之時，于冬就做好了前路漫漫的心理準備，可他萬萬沒想到，從2016年正式退市算起，博納等了六年時間，直到2022年的下半年才拿到了心心念念的A股上市批文并上市。

這六年來，博納的上市夢想幾度擱淺。

退市回國之時，正好趕上資本從影視圈撤退，影視股紛紛大跌；2017年遞交招股書后不久，又趕上影視圈查稅風暴，文娛公司上市審核收緊；2019年，受合作會計機構暴雷牽連，博納的IPO一度終止；好不容易等到了票房市場回暖，疫情又不期而至，電影行業溫度再次降到冰點……

2015年痛下決心的于冬，以為自己不過是錯過了一個牛市，可如今再回首看去，發現其實是在和一個時代告別。

這一路走來，不僅是博納步步坎坷，整個電影行業更是早就物是人非，當年在資本市場被吹捧的影視公司被紛紛拋棄，博納的同行們深陷虧損甚至實控人爆倉的困境，而博納反而成為了這幾年唯一賺錢的電影公司。

此番博納上市，在行業人眼里，也被賦予了更多含義：這會是資本市場再度對影視放開的信號嗎？深陷泥淖的電影圈能否就此否極泰來？

不知不覺間，中國電影又走到了一個岔路口。

最好的時代

《人物》記者曾評價于冬，對“第一很看重”。

入隊、入團、入黨、在校提干……從小到大，于冬干什么事，都得是第一批的。也正因為這股子勁，開始工作后才3年，他就被提拔成為北京電影廠史上最年輕的副科級干部，那時他才26歲（1997年）。在于冬的心里，自己應該會有一個光明的未來：“算我到50歲，起碼應該當了一個部級干部了吧？”

可惜，科長于冬沒趕上一個好時代。他一入行，就趕上了電影最慘淡的十年，盜版的DVD和錄像廳大行其道，放映場所逐漸流失，很多電影院關停并轉讓，很多電影院都改成了迪廳、游戲廳，全國一年的總票房不過幾億元。

面對如一潭死水的電影市場，國有制片廠紛紛開始了改制，于冬所在的北影廠，在1999年被“并入”中國電影公司，一同成立了中影集團。這下別說升官，連于冬自己的職位，都叫人給取代了。想到“好不容易當個副科長還讓人給擼了”，生性要強的于冬終于坐不住了。

1999年，于冬拿著3萬老婆本和東拼西湊借來的27萬成立博納，自立門戶做起了電影發行。第一單生意，于冬就想搞個大的。

為了拿下電影《說出你的秘密》的發行權，他把全部的30萬身家當定金都給了影片導演黃建新。這部電影最后大賣了1000萬，博納賺了50萬。

如果說《說出你的秘密》讓于冬和博納賺到了人生中的第一桶金，那么香港電影則是博納早期發展的貴人。

2001年，于冬拿下的小成本電影《我的兄弟姐妹》，在內地賣了2000萬，制片人文雋回到香港后，瘋狂向同行安利于冬這個內地后生，于冬也借此和很多香港影視圈的大佬成了朋友。博納在和香港電影人合作時，給的分成比其他公司都高，因此很多人都愿意和他合作，黃百鳴曾當面和于冬說過：“于冬，你前途無量。”

而僅僅一年后，一部電影的出現，改變于冬和整個中國電影產業的命運。

2002年，在香港安樂影業老板江志強的牽線搭橋下，張藝謀導演、李連杰、梁朝偉、甄子丹、張曼玉等一眾明星主演的電影《英雄》橫空出世，大賣了2.5億，而當年全國的總票房才不過9億。

日后央視的調查顯示，來看《英雄》的觀眾里，有8成已經多年沒有進過電影院——《英雄》不僅重啟了中國的電影市場，也讓中國電影進入了一段大片時代，往后多年，中國的電影票房冠軍基本都是馮小剛、張藝謀、陳凱歌等著名導演執拍、眾多明星參演的“大片”。

市場回暖，不少在糾結要不要北上發展的香港電影人，顧慮被打消了。2003年后，隨著文化政策進一步放開，北上發展成了香港電影圈的新浪潮。

于冬成了香港影人北上浪潮最直接的受益者，充分享受到香港電影黃金時代的余暉，將諸如《無間道3》《頭文字D》這類熱門港片的發行權，盡數收入囊中——這些電影的出品方、導演，全部算是于冬的摯友。而靠著在港圈積攢下的人脈，到2009年時，八成在內地公映的港片，都是由博納發行的。

似乎就只是一眨眼，于冬就從最慘淡的時代，邁入了最好的時代。

而香港電影給博納帶去的財富，遠不止是發行資源這么簡單。2007年后，不滿足于只做發行的博納開始越來越頻繁地切入內容出品，當初和博納建立過合作的香港導演們，自然而然地站到了博納的陣營里。

近十年里，為數不多還能看到昔日老港片風采的合拍片《追龍》《無雙》，背后都站著博納。博納也是最早開始嘗試將主旋律影片商業化的電影公司，從《十月圍城》開始，到陸續推出的《智取威虎山》《紅海行動》《中國機長》《長津湖》，全都離不開香港導演的操刀。香港電影力量的加入，讓博納成了內地電影市場上，極為特別的一個存在。

這一點，當然也被資本看在眼里。

錯誤的時間

眼見電影市場越來越紅火，資本按捺不住了。

2005年，馬云先是自己入股了華誼兄弟，而后又為后者引薦了江南春等浙江系資本，中國民營影企就此開始在資本的游戲中，有了一席之地。不久之后，紅杉中國和SIG兩家美元基金，也開始在內地網羅合適的投資對象，并最終選擇花1000萬美元投資博納。

兩家基金之所以選擇博納，就是因為它夠特別。由于在發行業務上的強勢以及有香港電影站臺，博納在海外的名氣要遠大于中國同行，甚至被英國雜志《Screen》譽為是“中國的米拉麥克斯”，這是美國知名獨立電影發行商，發行過《低俗小說》《殺死比爾》。

一般情況下，美元基金押寶一家公司，最理想的結局自然是公司赴美上市，然后套現離場。相比于重新去包裝一家公司、講一個全新的中國故事，已經被歐美世界認可的博納，自然是一個更保險的選擇。

巧合的是，紅杉資本們的愿景，也正是于冬埋在心里的夙愿。

于冬作為杰出校友回母校北京電影學院講話時曾說過，華爾街是資本主義的老巢，他一直以來的一個夢想，就是以一家社會主義國家電影公司的身份，在華爾街升起一面五星紅旗。可以說，自打拿下融資開始，博納的未來就已經寫好了：去美國，去納斯達克。

藍圖確實很美妙，可惜博納遇上了“錯誤”的時間。

2010年12月9日，于冬終于將五星紅旗插在了華爾街，成為內地首家在納斯達克上市的影企。伴隨著上市鐘聲的響起，又一次成為第一的于冬一度喜極而泣。而為了給上市造勢，博納還在納斯達克門口屏幕上打出了一句口號：“與您分享中國電影的繁榮。”

那確實是中國電影繁榮的開端。

博納上市的這年，中國電影總票房首次突破了100億，比上一年增長了40億。當時國務院發文強調，要“促進電影產業繁榮發展”，加快各地的數字影院建設——2009年，全國只有5000塊銀幕，但到2012年底時，這一數字已經飆升到了1.5萬塊。

在和華爾街投資人聊天時，于冬暢想到，現在中國每年的人均觀影人次只有0.3次，美國是4.3次，你們算算我們的成長空間能有多大？然而，越發繁榮的中國電影，并沒有打動美國的資本：從上市的那一刻起，博納的股票就跌破了發行價，截至當日收盤時，已經大跌了22%。

作為對比，比博納早一天登陸納斯達克的優酷，上市當天股價股價大漲161%，是當年美股IPO首日漲幅最高的一只股票。眼看股價一瀉千里，博納的財務顧問、易凱資本的CEO王冉安慰于冬：“在股價上丟的這點面子，將來要從讓中國電影走向世界這件事上掙回來”。

但博納的問題，并非因為電影，它和優酷境遇上的差別，更像是一個時代轉折點的縮影。

博納上市前不久，擁有近百年歷史的好萊塢大廠米高梅宣告破產。幾經波折后，才在今年賣身互聯網巨頭亞馬遜。而過去十年間，北美票房市場的增長幾乎陷入停滯，博納上市前試圖將自己包裝成中國的派拉蒙，但卻被投資人反問：現在娛樂形式這么多，電影公司怎么保證業績增長呢？

這不是針對博納，而是對所有傳統電影公司的發問。因為差不多就在同一時間，以Netflix代表的流媒體平臺，開始成為華爾街關注的焦點。最近幾年，Netflix更是多次超越過迪士尼，成為全世界市值最高的娛樂公司，逼得迪士尼和華納們，也不得不轉型線上業務。

換句話說，于冬好不容易站到了資本主義的老巢里，卻不得不面對一個殘酷的真相：在美國，電影已經是一個夕陽產業了。

但更殘酷的是，這個“過時”的故事，卻在中國被講出了新花樣。

瘋狂的日子

“我們山西有的是錢，一分錢都不讓你出。”

博納上市后，有煤老板眼看電影行業這么熱，找到于冬說想投資電影——票房逐年大幅攀升，電影院在小縣城遍地開花，熱門電影動輒票房數億，無一不在刺激著公眾的神經，手里有錢的人，都想來分一杯“電影熱”的羹。

和煤老板只想拍電影賺點熱錢、認識些女明星不同，很多資本在票房百億之時就暢想起了千億之后的圖景。互聯網行業抱著真金白銀殺入這個行業，并且甚至絲毫不掩飾想要改變游戲規則的想法：2015年的上海電影節，時任阿里影業CEO張強就直言，“要用互聯網技術和思維去改造電影行業”。

互聯網企業的入侵從貓眼、淘票票這些購票平臺的大量票補開始。2014年之后，互聯網平臺燒錢補貼票價換用戶成為常態，彼時BAT都殺入電影購票軟件，最多之時全網有幾十個購票平臺，用戶經常9.9元甚至0元看電影。2015年，貓眼全年的總收入不過6億，但光是銷售與營銷開支，就高達15億之多。

互聯網平臺不計成本的擴張模式，打破了電影行業原本的生態，很多拿不出高昂營銷費的電影，生存空間變得越來越窄，不少觀眾也養成了“電影票就應該20元以下”的觀念。

不過放在當年的環境下看，票補和背后的互聯網資本，確實踩下了中國電影高速發展的油門——2010年之后，每一年的票房都要大漲幾十億，BAT的入局更是帶來了相當可觀的增量觀眾，到2015年，全年票房已經飆升到了441億，是2002年的50倍。

彼時幾乎參與到這個擊鼓傳花游戲中的人都相信，中國的電影票房將很快突破千億；而千億票房之后，就是以影視內容為基礎的一個萬億的衍生市場。

萬達的董事長王健林曾說，“電影是一個沒有天花板的產業”；阿里在投資光線傳媒時，馬云和光線董事長王長田聊的話題是，3000億的電影市場，到底該怎么做？

萬億“大餅”一畫，電影行業也成為了當時資本圈里最熱的“香餑餑”。

2015年，傳媒類上市公司光是增發募資的金額，就高達865億元。在當時的大牛市里，電影股的“老大”萬達院線上市不到半年，股價漲了10倍，市值飆升到了1400億；創業板民營影企第一股華誼，市值一度超過800億，緊隨其后的光線也曾坐擁600億市值身家——往往一部電影就要賭上全部身家的中國民營影視公司，從來沒有這么有錢過。

利欲熏心之下，資本市場怪相頻出。短短兩年時間，包括產滑動軸承的申科股份、搞旅游的北京旅游、做煙花的熊貓煙花等，數十家上市公司想要轉型影視公司。連見多識廣的王冉，2015年時，也在網上發出感慨：“中國養豬的、做乳制品的、開餐館的、做金屬管材的、賣五金的、放煙花的企業有什么共同點？答案：都變成了影視公司。”

有了錢的影視公司亦開始出手闊綽，為了與明星綁定，動輒數億甚至十億收購明星的空殼公司，唐德影視8億收購范冰冰的公司、華誼兄弟10億收購馮小剛的公司，都曾在資本市場引起軒然大波。但在牛市光環之下，這些綁定甚至會一定程度上會被認為是“利好”。

這還不是最瘋狂的。

或許是意識到僅僅展望票房的前景對資本市場的吸引還不夠，2015年前后，幾乎所有的影視公司都在說自己要成為中國的迪士尼，將業務延展到了游戲、直播、偶像和地產等各個領域，賬上的現金還不夠10億，動不動就要投資價值上百億的實景娛樂項目。

盡管現在來看，中國的眾多影視公司連“IP”的基礎概念都沒理解就要暢想萬億衍生品市場有些可笑，可那時候，沒有人愿意從這無限膨脹的夢中醒來。中國的電影產業，也在資本市場的金迷紙醉之中錯失了一次借助資本升級的大好機會。

圈內圈外的人都想著怎么從電影行業或者資本市場撈一筆快錢，小說/漫畫IP+明星的快餐拼盤電影隨處可見，扎扎實實的內容卻越來越少。“工業化”的口號喊了很多年，但也只能見到一些嘗試，電影行業仍然是一個江湖氣息很濃、工業流程并不規范的行業。

在瘋狂的浪潮里，于冬和博納倒是冷靜得有些異類。博納想不想也綁幾個明星的公司、參與點百億的實景娛樂項目，圈內師老師無從得知，但是那時候的博納是真的沒什么錢。在美國上市多年，博納總共只融到了1億美金，而這期間，博納投資了60部電影和30家影院，光是專注主業，資金壓力就已經不小了。

“從來沒有分析師和投資人關注，沒有資本來找你。博納像一個被丟到美國的孤兒……反而當時沒有出去的這些公司，沒有被資本看好的公司后來居上。”于冬心里當然不服，有一次《人物》采訪完他，他說要送一本雜志給馬云，因為馬云對他了解不夠多，否則馬云一定會投資他的。

于冬的不服氣，也把博納的命運，牽引到了另一個方向。

退潮的時刻

國內大牛市的同一時刻，在美上市的中概股，受到價值被低估等因素的影響，掀起了回A潮，短短一年多時間，就有50家公司完成了私有化。

于冬同樣動了退市的心思，可他心里也清楚，雖說現在是牛市，但高潮點不會持續，我“能不能再耐住寂寞等下一個窗口期”？

紅杉中國的創始人沈南鵬勸他：“如果你（現在）退了，可能趕不上內地這波牛市，但你可以等下一個窗口期。如果你不退，你就永遠沒有機會了。”投資人的話，堅定了于冬的信心，2016年，博納正式從美退市。而當時，站在博納身后的私有化買家團里，就有阿里和騰訊，馬云果然沒有放過于冬。

私有化之后，博納估值超過150億，遠超退市前的市值。2017年，博納再次遞交了招股書，但出乎人們預料的是，上市之夢卻遲遲沒有下文。

如果把博納退市后的成績單拎出來，似乎很難理解，等待的周期為什么會這么漫長。這幾年里，博納先后出品或者參投過《戰狼2》《紅海行動》和《中國機長》等主旋律爆款，尤其是2019年，公司全年的總票房高達112億之多，是實際上出品成績最好的影企，而當年全國的總票房是641億。

同樣是在2019年，博納拿到了等待已久的院線牌照，那一年于冬在和媒體們聊天時，多次提到過博納在下游領域的美好愿景，要去一二線城市，做高端品牌店。

最理想的情況下，博納內部出品、發行和影院三大業務鼎立，這絕對是一個資本市場樂于聽到的、足夠美妙的故事。

博納游得確實快，可問題是，潮水正在退去。

為了抬估值搞的溢價并購、為了搶地盤哄抬的影院房租、為了收割粉絲開出的天價片酬和IP電影，電影行業被資本不斷推高的那些年，實則也在透支著自己的未來。當內容質量、觀影環境，沒辦法繼續滿足不斷成長的電影觀眾時，皇帝們的新衣，自然也就被無情拆穿了。

博納回國的2016年，年票房增速從上一年的50%，暴跌到不足3%，很多像《爵跡》一樣，套用了明星+IP這類爆款公式的大制作，票房都爛得一塌糊涂。而還沒等行業想清楚，觀眾為什么拋棄了自己，現實的資本們早已悄悄撤退。

2017年之后，各大行業論壇上，大家討論的早就不再是千億票房這樣的宏大話題，而是缺錢。2018年的上影節上，王長田便感慨說：“影視行業過了估值高峰期。增發不了，質押也沒空間了，發債發不滿，發不出去，上市公司都在出售資產。”

偏偏這時，陰陽合同事件爆雷，進一步拖垮了市場對于影視圈的信心，外界對稅務問題的擔憂，導致華誼、唐德等影企的股價在短時間內腰斬。

影視行業的上市公司在證券市場往往都是高質押的。股價的連續下跌，引發了很多公司的連鎖反應，眾多公司的老板經歷了爆倉。

2018年后，參投過《鋼鐵俠3》《北平無戰事》的印紀傳媒停牌退市，投資過《我不是藥神》《繡春刀2》的中南文化經歷了破產重整，出品過《花千骨》的慈文傳媒易主給了國資，而曾經市值接近千億的華誼，因為副業拓展得不順，主業又缺乏亮點，市值一路跌到了不足百億，甚至幾度游走在退市的邊緣。

盡管當年博納沒有享受到行業高速發展帶來的資本紅利，可這一次它卻沒法置身事外。稅務風波之后，以霍爾果斯為代表的多個“避稅天堂”，開始調整稅收政策，要求影視公司退還稅收優惠。有圈內人士告訴我，“2018年的冬天，為了處理博納的稅務問題，于冬在兩個月里跑了十幾趟霍爾果斯。”

而比起補稅，更大的沖擊是，受到行業稅務風波的牽連，監管部門對影企的上市審核開始收緊。那一年結束前，包括開心麻花在內，幾乎所有排隊的影企都終止了IPO。

唯一留下繼續排隊的公司，就是博納。可它唯一能做的，似乎也就只有等待了。

未知的未來

就在行業最迷茫的時候，更令人絕望的事情發生了。

2020年，突如其來的疫情讓影院停工了大半年。那年上影節上，于冬憂心忡忡，說即使電影院已經復工了，但片子供給遠遠不夠，往后可能有斷檔的風險。事實證明他是對的，因為劇組停擺和影片撤檔帶來的連鎖反應，2021年總票房只有470億。

不過于冬的判斷，還是“保守”了。疫情的影響一直持續到了今天，就連財大氣粗的互聯網影企都談起了降本增效、減少了成本投入，更別提早就陷入錢荒的傳統電影公司了。疫情至今，眾多影視公司連年虧損，優質國產影片嚴重缺乏。今年大盤到8月才剛剛突破200億，回到了7年前的水平。

短短幾年時間，影視圈從資本眼里的香餑餑，變得一文不值。

2016年后，傳媒板塊長期在二級市場的各大板塊里墊底。2019年前，幾乎每一年都有券商分析師表示，影視股即將見底反彈，但是到了今天，很多影視傳媒的分析師已經轉型消費、互聯網。在我的采訪里，很多文娛領域的投資人2018年就不再看純電影的項目，而我的朋友圈里，保守估計有數十位前影視行業從業者現在正在賣保險、做微商。

當初風光無兩的影視公司，股價都是連續下跌的曲線。萬達如今只剩260億市值，相較巔峰市值少了1000億有余，華誼兄弟縮水超過90%，如今市值不足80億。8月18日重新上市的博納，市值又回到了70多億。上市首日收漲44%今日又漲停之后，目前市值也僅僅100億。

沒趕上熱鬧時候的博納，因為最早將目光放在主旋律影片商業化，反而成為近幾年唯一能穩定賺錢不虧損的影視公司。在招股說明書中，博納同樣強調了自己的優勢，前后提到了17次“主旋律”的商業題材電影。也因此，在這不知會持續到何時的低潮當中，博納成為多年來第一支在A股上市的電影公司，被認為是行業扭轉困境的信號。

但是擺在電影面前的問題遠比市值與盈虧更加嚴峻。即使沒有疫情，觀眾習慣更短、更快節奏的內容，也是難以挽回的大趨勢，而疫情的出現不僅打擊了傳統影視業，更放大了線上化的優勢。《長津湖》們的成功可以短暫地救市，可是隨機出現的爆款，該怎么支撐一個百億、千億的市場，更加長期穩定的發展呢？

2002年《英雄》后的第一個十年，中國電影享受到了人口和市場空白的紅利；第二個十年，在紅利的基礎上又增添了資本和互聯網的助力；如今下一個十年就在眼前，故事還能不能續寫，只能靠局中人自己去尋找了——但是可以肯定，那個成功唾手可得、增長一日千里的時代，已經不會再回來了。

令人唏噓的是，似乎作為時代落幕的側寫，最近三年里，有太多中國電影的元老級人物相繼故去。

疫情之初，為博納開拓影院業務的元老黃巍意外身故；同年，導演陳木勝因病去世，他是香港電影的代表人，博納投資過他的《掃毒》《危城》等電影；地網發行的開創者、十幾年前就和于冬有過合作電影人張昭，也在2021年因病去世；中國電影金融的先行者，也是于冬多年的老友，和力辰光創始人李力亦在今年因病去世……

曾經為中國電影，開拓疆土的一代人，紛紛離去，這般物是人非，難免會使人想到，用李宗盛的一句歌詞去概括于冬如愿以償之時的處境：越過山丘，卻發現無人等候。

海外的電影市場正在逐步恢復，但是在國內，資本、資金、市場之外，電影行業還面臨著太多的不確定性。前兩天，導演田壯壯在一個自述視頻，在電影圈里刷了屏，“失望”二字，似乎說盡了很多從業者心里的無奈。

行業發展的決定權似乎并不全在在電影行業人的手里，中國電影的下一個十年會走向何方，無人知曉，但總有人仍然懷揣夢想和希望。

FIRST電影展今年夏天依舊在青海的高原上如期舉行。每年都會有無數的青年電影人，前赴后繼地來到這里，他們中少數幸運兒能功成名就，但更多人則很難被大眾知曉。

如果不是圈內人，或許很難理解這份執著，但正如今年獲獎的年輕導演藍天所說：“我們都知道現在對我們的世界來講，是寒冷而漫長的冬天。但在FIRST，我們感到溫暖，希望在一切有電影的地方，太陽都能照常升起。”

既然二十年前那個“最慘淡的年代”里，都能醞釀出最輝煌的時代，那如今又怎么斷言，眼下的寒冬，不會迎來更燦爛的朝陽呢？

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