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美元持續下跌輸氧黃金五浪煉獄還魂·威爾鑫

2020年12月4日威爾鑫投資咨詢研究中心

首席分析師楊易君（來源：楊易君黃金與金融投資）

1消息·輿情a銀行暫停貴金屬開戶

近日，十幾家銀行暫停貴金屬交易開戶，怎么回事？

上周消息顯示：自27日開始，工商銀行、建設銀行、農業銀行、中國銀行、交通銀行、郵儲銀行、招商銀行、平安銀行、興業銀行、北京農商銀行、中信銀行等超過10家銀行相繼發布公告，表示暫停貴金屬交易相關業務新開戶申請。

建設銀行：受新冠肺炎疫情及全球政治、經濟等因素影響，近期國際市場貴金屬價格波動加劇……；農業銀行：受全球政治經濟形勢變化影響，近期國際貴金屬市場價格波動增大，個人客戶交易類貴金屬業務風險上升……?？偨Y各銀行公告，對于突然暫停開戶原因，大部分銀行都提到“新冠疫情”以及“全球政治、經濟等因素影響”導致國際市場貴金屬價格波動加劇，為保護投資者利益，采取上述措施。12月2日消息，北京銀行、光大銀行、寧波銀行、富滇銀行，繼續跟隨入伍。

首先，華爾街對商品市場的操縱，以及美國官方、司法機構縱容華爾街在全球操縱行為的現象，肯定存在。事后，美國司法機構最多參與“分贓”，即算以示懲戒。對美國政策調控者而言，華爾街的操縱行為只要不觸及美國根本利益，反倒像美國長臂調控全球金融的“打手”，官方偷著樂，彼此心知肚明。今年9月消息，摩根大通承認操縱金銀市場，15名交易員“操縱金銀”長達8年。摩根大通愿以支付9.2億美元天價罰單與美國有關當局達成“分贓”和解。當然，被剪的羊毛，不會再回到羊身上。被割的韭菜，不會再插回菜地。美國相關機構不會為你淪為肉羊、韭菜后“替天行道”。就像四月原油寶事件，CFTC前些天公布的調查結果，不過是在投資者漸已淡忘的傷口上撒鹽而已。

毫無疑問，原油寶事件讓商業銀行在風控措施上猶如“驚弓之鳥”。筆者一直強調，金融出海需謹慎，高盛等華爾街投行坑騙全球，不僅坑騙大量中資企業，也是2009/2010年歐洲債務危機的始作俑者。詳見筆者文章《觀華爾街對中企的歷史爛招思金融出海與引狼入室》。

就中行原油寶而言，品種選擇沒錯，錯在市場選擇。如果原油寶及其它銀行為投資者開設的原油業務，不選美國原油市場，而選擇上海原油，實際最終會產生很好的投資效果。近日國內各大銀行停開貴金屬賬戶的行為，若是基于原油寶式的風控行為，投資者以后不必選擇這些過于干涉投資者意愿的銀行平臺。回想4月各大銀行停止新開原油交易的時點，不是停在油價最低點附近嗎？這次銀行又一次集中停止新開貴金屬交易，是不是意味著貴金屬大致見底了呢？若真如此，銀行風控在影響客戶投資績效上，就起了太大負面作用。

雖金銀市場肯定同樣會被華爾街操縱，但不能類比原油。對原油而言，疫情特殊背景下的交割儲備庫，也處于計算環節內，致使中行即便交割原油，也沒地方儲存。但金銀不一樣，金銀交割提貨相對于原油便捷太多。

就品種而言，金銀全球同質化高，原油不一定。同體積、重量的金銀運輸成本，比原油低太多。也即原油中間成本占比商品本身的價值太高，金銀不是，這使得金銀會比原油有更好的流通或流動性能。原油可以被操縱為負油價，但永遠不可能見到金銀負價。

b其它與金銀市場有關的消息

雖近期金銀大幅下跌，但從銀行、投行、經濟學家們傳達出的觀點來看，對黃金長線牛市預期沒變，對美元弱勢看法沒變。

11月27日，澳新銀行表示，黃金并未轉入熊市，未來12個月目標價格為2100美元/盎司。該行的黃金估值模型表明當前價格被低估了，而與銅和石油的比較證實了這一點。該行認為，黃金的其他主要驅動因素，實際利率和美元很可能在來年提供支撐。根據美聯儲對利率和通貨膨脹的預測，實際利率應繼續推向負數區域。而且強勁的全球增長脈搏應該會使美元進一步走弱。

花旗關于美元下跌20%的預測在華爾街屬于最極端之列。其預測意味著ICE美元指數將跌至75以下；而在過去20年中，美元僅在2008年和2011年的幾個月中低于這一水平。花旗看跌美元的一個重要因素是：一波對沖活動可能導致外國投資者實際上拋售大量美元。根據花旗一項被稱為“對沖比率”的指標，外國投資者自2016年底以來持有龐大的美國債券，而沒有建立相應的對沖性頭寸來保護自己免受匯率波動的沖擊。該比率衡量的是未平倉外匯衍生品與外國投資者持有的美國債券之比，目前該比率為2016年夏季創下的前峰值水平的一半左右。關于黃金市場，花旗表示，現貨黃金市場應該會在1700美元/盎司中段區域找到支撐，預計12月拋售將逐漸減少；在未來3-6個月金價似乎有可能再度突破2000美元/盎司。

此外，美國著名經濟學家斯蒂芬·羅琦（StephenRoach）在周一接受采訪時認為，近期美國新冠肺炎病例的激增正在破壞華爾街對V型復蘇的希望。認為美國可能正處于雙底衰退的邊緣。羅琦認為，“隨著感染率飆升，仍然脆弱的美國經濟可能會進一步受到封鎖。”盡管他相信防疫限制措施不會像疫情爆發之初那般嚴重，但羅奇仍警告說，破壞是不可否認的?！斑@可能會導致經濟倒退回第一季度時的樣子，”他補充道，“在過去11次商業周期好轉中，有8次出現了這種情況，我不認為這次會有例外。”此次羅奇的經濟預測與摩根大通的預測相似，摩根大通此前預測2021年第一季度GDP將下降1%，然后恢復增長。但羅奇認為，一季度GDP的降幅可能更大。另一方面，羅奇再次對美元的崩潰發出了警告。他說，這種影響還導致美元大幅貶值。羅奇警告稱，“美元面臨的壓力可能會更大……我們需要財政救濟來解決這個非常困難的經濟形勢?！彼幕绢A期是，從現在到2021年底，美元兌其他主要貨幣的匯率將下跌35%。

若如此，金銀無疑會在2021年延續卓越表現！

2黃金避險退潮，五浪煉獄

回顧2018年8月至疫情全球肆虐前的2020年3月，美元震蕩趨強。在美國流動性開啟寬松步調大背景下，在兩輪貿易戰刺激下，金價無視美元強勢，體現出極佳避險金融屬性。瘋牛鐵蹄，鏗鏘有力：

疫情催生金融海嘯，全球流動性短時面臨竭盡恐慌，金價從1703美元急速下跌至1451.10美元。所有金融市場通向地獄之門洞開，尤其原油。在美聯儲源源不斷注入流動性，并宣布無底線寬松之后，金價首先地獄重生，扶搖直上。

觀金價受疫情沖擊見底后的1451.10-2074.87美元整段走勢，所有基本面信息都利好黃金。對經濟前景悲觀或不確定性滋生的避險情緒，對以資本市場為代表的金融市場還有反復動蕩的疑慮避險需求，美國無底線量化寬松的流動性泛濫支撐，弱勢美元支撐。投資者能直觀感受到的，是美元弱勢對黃金市場的利好。

就圖中A區觀察，金價與美元同向下跌，這邏輯是不是太亂了？如果能考慮到除美元之外的其它三大利好邏輯正漸漸消失，對金價與美元的同向下跌，就不會感到太意外。市場對經濟前景的看法，以及逐月向好的經濟數據，都在改善投資者對經濟前景的預期，打擊避險情緒，強化風險偏好，至少中期如此；歐美股市大幅上行，尤其日美股市再創新高，基于經濟復蘇預期的商品市場大幅走強，打擊著市場基于金融動蕩或有反復的避險情緒；從美國流動性調控節奏觀察，無論財政手段，還是貨幣手段，流動性刺激在8月初基本見頂。故四大支撐黃金牛市的因素中，已去其三，唯剩弱勢美元。那么，金價對已去其三因素所帶來的刺激溢價，無視美元弱勢，進行一定程度的矯正調整，無可厚非。

關于這種情況，我們在《金價五浪下行之技術與資金邏輯解讀》有過提點，這不是市場新現象，但容易令投資者感到迷惑。面臨這種情況，我們所能做的，而是對“新機會”進行量化，而不是去所謂順勢把握這種機會，易入陷阱。實際上，在上周金價近80美元暴跌過程中，對沖基金也沒敢主動增持空頭，而是多頭止損。最新的CFTC持倉報告清晰反應了這一切，上周對沖基金在金價暴跌中，多空雙向都在減倉，基金沒敢順勢主動做空。這說明上周金價下跌的原因，很大程度緣于金價形態破位后的止損推動，屬被動下跌，不是主動打壓。若有主動，或也來自于金銀ETF在場外現貨市場的減持：

圖中可以看出，在第五浪下跌過程中，全球最大金銀ETF減持跡象明顯。此外，這幅圖表中，白銀相對于黃金的形態抗跌，可以從各自商品、金融屬性中得到解釋?？梢韵胂鬄椋足y一體雙手，左手受完全商品屬性主導的原油市場拉扯，右手受金融屬性極強的黃金市場更強作用力反向拉扯。下行過程如此，上行過程同樣如此。若通脹階段，黃金、原油都會成為白銀同向推手，銀價形態趨勢可能表現得黃金更強。

我們前段提到，金價“異?！逼x關聯市場指引的運行邏輯，不僅我們難以順勢把握，對沖基金也難，但何時面臨新機會，我們設計有應對類似市場邏輯的量化工具，在上期內部報告中曾詳細分析解讀，在此簡單展示：

從金價2011年見頂1920.80美元前的十年宏觀牛市觀察，在上述綜合邏輯背景下，金價相對于關聯市場（外匯、債券、黃金領先指標）的偏離觸及L2線時，要注意金價中期見底可能，即便弱勢還有反復。近期情形如何呢？如圖：

我們告知客戶，上周該量化指標“親吻”L2線了，近年第一次。周初金價慣性下跌，就會與L2親密接觸，或是金價底部量化信號。至于是短期底、階段底，還是中期底，可能比較復雜。

我們進一步強調，投行們預期2200、2300美元，未必來得那么快。此外，五浪下跌之后，是否還有七浪？也是一個思考要點。此外，如果金價真中期見底，階段后市還會呈現一種同樣可能叫投資者難以看明白的關聯邏輯，也不是新邏輯。

3美元唱空空間有多大盡管用“唱空”二字似乎不妥，我們前些日子在《若美元熊途逶迤存疑金牛舞步也必跌宕》這篇文章中，詳細解讀過美元宏觀下跌不易。參考數十年調控及美元指數運行歷，我們傾向美國流動性工具被極端使用后，轉而大肆啟用匯率工具的可能不大。目前，再對美元做些補充分析。如第一幅圖表中的美元、金價周K線對比圖示：

就趨勢而言，階段美元無疑趨空。美元在3月見頂103.0108點之后，耗時數周考驗了120周、250周均線共振支撐，反彈則遭遇60周均線反壓。120、250周均線共振支撐失守后，中期轉弱跡象強化，進一步下行考驗360周均線支撐。筆者早先觀點傾向于，美元在360周均線附近可能階段見底，并有再次反抽60、120、250周均線共振位置可能。

雖美元指數在360周均線耗費了更長整理時間，卻并未向上大幅反抽，360周均線最終失守，使得中期下行趨勢進一步強化。

這段時間金價與美元同向下跌，但并不存在美元走弱利空金價的邏輯。故美元骨子里的“無底線”疲軟，性同為疲軟的黃金市場持續輸氧，終將刺激金價“起死回生”。

就形態理論而言，中期美元或沿著H1H2宏觀通道區間震蕩下行，不排除美元最終觸及H2線可能。若如此，則意味著我們此前關于88-92點的美元密集支撐區將被擊穿。如果中期美元真有如此跌幅，階段金價會對應一波升勢。美元弱勢也可能止步于H線，對應美元技術密集共振支撐區。

關于美元宏觀下行不易的技術回顧，再如美元月K線圖示：

90點附近的美元技術支撐何其強勁！

就2008年美元宏觀見底70.68點之后，形成的宏觀上行通道（H1H2）觀察，目前美元正受宏觀趨勢線H2支撐，難一氣呵成告破。

此外，十年線（120月）、250月均線宏觀支撐，也在90點附近共振。

近十年間美元牛市70.68-103.82點宏觀波段回調的38.2%黃金分割位，正與250月均線、H2趨勢線膠合于一點，形成美元宏觀共振支撐。

就2001年美元見頂121.01點后的121.01-70.68宏觀熊市波段觀察，該波段反彈的38.2%黃金分割位在90點附近，對應構成2008/2009年兩輪美元區間反彈至89.62、88.71點形態反壓，也構成當前美元下行宏觀支撐。并進一步與120月均線（十年線）膠合共振。

宏觀區間形態而言，L1L2宏觀震蕩下行區間，與前周線圖表中H1H2一樣。L2軌道線與70.68-103.82宏觀波段回調的二分位（50%）位置膠合，與70.68-103.82點宏觀牛市波段阻速線2/3線膠合共振。

筆者上一次分析美元指數在88-92點區間，有密集支撐。但上圖分析顯示，美元下限核心支撐應該包含87點區域。

關于L1L2通道，L1由近年兩個中期頂部103.82、103.01形成，或類似92.60、89.62兩點形成的L3對88.71點形態頂部的制約一樣，未來美元指數上行中，仍可能受制于L1線壓力。通過74.18點，平行于L3得出的軌道線L4，精確量化了美元在72.70點的中期底部，這正是期望L2在后期發揮的功能。

再如美元指數如日K線圖示：

目前美元指數正積極奔90點附近成本浪潮“海底”而去。在以前諸多市場分析中，我們都認為“海底”不易有效擊穿，海底通常對應機會。

此外，我們近期內部報告中一直給客戶強調，警惕對沖基金在六大外匯期貨市場、美元指數期貨市場中的凈能量，相對于美元指數K線形態的底部背離。其反應的市場組合信號為，對沖基金耗費了創紀錄做空美元的凈能量，但美元指數卻背離能量指引，下跌不足。當然，在大型外匯市場中，對沖基金主要是跟隨趨勢，而非引領趨勢，這與對沖基金對商品市場的主導不一樣。

近期美元指數雖震蕩下行，但對沖基金卻不斷回補多頭。參考圖中100.5554、103.822、103.011點附近，對沖基金跟漲意愿不足，美元漲勢未能持續的原理，我們對美元弱勢多少應心懷謹慎，至少不宜趁勢追擊做空。

4黃金鑒索羅斯反身性模型悟基本趨勢這是11月22日內部報告中的分享，當時金價尚未五浪破位。但利用此反身性模型思考黃金市場運行邏輯，我們判斷金價調整不夠，應有進一步調整需求。

上圖為索羅斯反身性理論框架。筆者根據索羅斯反身性思考模型，針對黃金市場設立了一個金價與基本趨勢的關系。這只是一個我們領悟黃金市場的總體框架，非實用性很強的具體應用工具。如金價月K線，及對應的金價基本趨勢模型圖示：

就模型反應的黃金市場宏觀信息來看，2016-2018年底，是金價相對于“基本趨勢”的牛市孕育過程。此后牛市確認，金價加速上行。參考2007年以前的金價與基本趨勢關系，黃金牛市宏觀牛市一旦確認后，大趨勢有可能在較長周期內得到持續，但中期上行過度的修正可能隨時發生。

在基本趨勢的指標2圖中，是金價偏離基本趨勢的幅度量化。金價向上偏離基本趨勢過多，就容易出現回調矯正。金價階段下行幅度過大，也會出現反彈矯正。圖中可以看出，近20年內，2006年金價中期上行至730美元，2008年上行至1032.55美元，2011年上行至1920.80美元后，因金價偏離基本趨勢太多，都出現了較大幅度的中期調整矯正。

2020年8月金價上行至2074.87美元后，再次突破了金價偏離基本趨勢的“警戒天線”，出現回調矯正。但就目前矯正情況而言，參考歷史，幅度明顯不夠。

假設我們像當前不少國際投行一樣，對長期黃金市場持極樂觀判斷，金價相對于基本趨勢的偏離，會否可能類似2009年12月初，金價見頂1226.65美元后的強勢調整呢？理論上不排除這種可能。但需要注意的是，即便參考2010年初的強勢調整，當前黃金市場的調整力度也不夠。金價2009年12月金價見頂1226.65美元之后至2010年初，最大調整幅度約15%。而2020年8月金價見頂2074.87美元后至今，最大調整幅度僅約11%（五浪破位前）。

此外，2009-2011年黃金大牛市的強支撐邏輯為：美國與歐洲數輪量化寬松，持續時間很長，一直延續至2013年；在2008年美國經歷次貸金融危機后，2009/2010年歐洲經歷了兩輪持續時間更長，過程更為波折的債務危機，對沖基金對歐債危機的渲染、利用，達到了極致。如果此后黃金市場欲延續那兩年相似的牛市力度，支撐邏輯是什么？

同樣就上述金價相對于基本趨勢的偏離量化，進一步回溯更遠的黃金市場運行歷史，為樂觀預期尋找可比相似性：

目前會否可能類似1978年11/12月份的強勢調整呢？若如此，此后類似1979/1980年的黃金市場表現，將更為驚艷。

首先就調整幅度觀察，金價在1978年11月見頂242.8美元之后，12月即最低調整至193.5美元，調整幅度為20.5%，遠高于此輪僅11%的調整幅度。此外1970-1980年的兩輪黃金大牛市，37-195美元，103.5-850美元，其支撐邏輯是美國兩輪極其惡劣的通貨膨脹。

1972年6月-1974年12月，美國消費者物價指數（CPI）從3%上行至12.2%。而生產者物價指數（PPI）的上漲更提前至1971年，1974年12月的PPI高達23.4%。金價對應從37美元上行至195美元。從金價與物價指數的對應關系來看，大體緊密。但此輪黃金牛市早期，金價運行步調略落后于通脹，說明對沖基金等投機資本，還是見了通脹泛濫跡象的“兔子”后，才開始“撒鷹”強勢推動金價上漲。

1974年12月至1976年8月，通脹回落，對應著金價從195-103.5美元的大幅回調。然后，又一輪通脹來襲，美國CPI從從3.5%上行至1980年3月的14.6%，比上一輪通脹更厲害。對應金價從103.5美元上行至850美元。

觀當下，顯然也不能參考這個邏輯，目前美國尚不見通脹痕跡。即便在美國毫無底線注入流動性后，可能產生明顯通脹，并對應黃金市場的大牛市。即便如此，或也應該見了通脹泛濫苗頭的“兔子”后，再“撒鷹”。

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