中金黃金目標價40元(黃金金價預計)

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（報告出品方/作者：中信建投證券，劉樂文，于佳琪，陳如練）

一、全球黃金供需：供給停滯，珠寶首飾需求快速修復帶來高景氣度

（一）世界黃金供給：供給增長停滯，礦產黃金集中度高

世界黃金供給增長停滯，增速以1%為中樞上下波動。2010年以來，黃金總產量在波動中增長，從年產量4316.7噸增長至2021年的4666.1噸。黃金平均供給增速在1%附近上下波動，而近年來黃金供給增速下降趨緩。黃金供給大部分來源于礦產。2013年礦產黃金的貢獻度達到73%，自此之后至2018年，貢獻度呈現增加之勢，并于2018年達到77%的高點。近三年來，礦產黃金貢獻度有所回落。由于黃金已探明存量不多，發現的儲量豐富容易開采的金礦越來越少，因此，相當一部分黃金開采源于存量金礦，這意味著黃金開采數量會隨著開采難度加大而逐漸減少。

1.礦產金：儲量有限，開采難度加大，單位成本上升

世界黃金礦產量集中，中國、俄羅斯和澳大利亞產金量領先。世界礦產黃金分布并不均勻，集中在部分國家。根據世界黃金協會數據，2020年全球44個國家的礦產金為3247.4噸，占世界總體礦產金的93%。其中，黃金礦產量在300噸以上的國家僅有中國、俄羅斯和澳大利亞，黃金礦產量在100-300噸的國家有7個，產量前五國家的總產量占世界總量的比重達到40%。

黃金總量有限，已開采數量近80%，探明儲量僅可開采15年。根據世界黃金協會數據，目前已經探明尚未開采的黃金約有5.3萬噸，歷史上已經開采20.52萬噸黃金，已經開采黃金占黃金總量的79%。已經開采的黃金中，首飾占比46%，金條和金幣占比22%，央行儲備占比17%，如果將世界已經開采的黃金全部放到一起堆成立方體，那么該立方體的邊長僅為22米。對于已探明尚未開采的黃金，假設每年開采量為3573噸（2017-2021年均值），那么剩余黃金還可以開采約15年。

金礦開采難度加大，開采成本不斷上升。容易開采的、成熟的金礦資源接近告罄。黃金礦資源勘探越來越困難，新發現的礦藏也越來越少，因此現在市場上的黃金大都來自開采了幾十年的金礦，這也就意味著開采難度越來越大。世界和中國的大型黃金開采企業的單位開采成本不斷上升。

黃金生產成本剛性，毛利率跟隨金價波動。黃金開采成本包括開采成本、冶煉費、礦山權利金、稅金、折舊與攤銷、燃料費等，黃金生產成本相對剛性。隨著開采難度逐漸加大，黃金開采企業的單位開采成本不斷上升。黃金開采的毛利率主要受到金價影響，金價較高時毛利率也相對較高，而金價較低時毛利率也相對較低。

黃金需求領先黃金供給，需求回暖引起存貨增加。觀察2011-2021年世界黃金需求與大型黃金開采企業存貨數據可以發現，世界黃金需求影響企業供給變動。2012-2015年間世界黃金需求下滑，黃金開采企業存貨也隨之下滑。2016年黃金需求增速出現正增長，黃金開采企業也隨之在2017年增加存貨。但是2017年并未出現需求的進一步擴張，因此，黃金開采企業逐漸減少存貨。2018年世界黃金需求出現較大回升后，黃金開采企業存貨也開始逐漸增加。

2.再生金：存量黃金周轉率提高，中國回收黃金市場2035年有望達到382噸

（1）金價影響短期供應；金飾附帶情感價值、電子產品回收率低影響長期供應

金價波動是影響再生黃金供給的主要短期因素。世界黃金協會測算，75%的黃金回收年度變化與金價相關。金價短期內由跌轉漲會使得黃金持有者出售更多黃金，2016年第一季度數據表現最為明顯，自2012年第四季度以來，金價環比增速絕大部分時間內都在下降，只有2014年第一季度、2015年第一季度金價環比增速出現小幅回暖，兩次小幅回暖亦引起再生黃金供給大增，2016年第一季度金價大漲7%引起再生黃金供給增加50%。此外，預期金價也會影響到再生黃金供給，雖然2010年第三季度、2011年第一季度的金價環比增速為正，但是由于金價增速均明顯低于預期，與前季增速相差不大，因此，再生黃金供給量大幅下降。

金飾和工業用金為再生黃金的主要來源，但是情感價值帶來金飾出售意愿低、工業用金回收率低導致“近市場供應”的黃金數量有限。截至2021年底，已經開采的黃金用途中，46%為金飾形態，22%為金幣金條形態，17%、15%分別為央行資產和工業等其他形態。由于金幣金條形態可以直接交易流通且直接交易不算做回收，而央行資產持有傾向穩定，因此，金飾和工業等其他用金為再生黃金的主要來源。根據世界黃金統計數據，1995-2017年，再生黃金貢獻了黃金總供給的1/3，其中，90%為金飾，10%為工業用金。

雖然金飾為黃金存在的主要形態，但是其本身具有情感價值、宗教價值等使得持有者出售意愿低。工業用金中，電子產品用金占據80%以上，并且呈現占比增加趨勢，但是根據最新公布的《2020年全球電子廢棄物監測報告》，全球電子廢棄物的回收和再利用率只有17.4%，其余大部分進了垃圾填埋場。

（2）黃金礦產逐漸枯竭，迫使存量黃金周轉率提高，中國回收黃金市場2035年有望達到382噸

伴隨黃金礦產逐漸枯竭，存量黃金周轉率提高，回收金市場將逐漸成為黃金供給的重要部分。根據世界黃金協會數據，已開采黃金數量達到黃金總量的79%，僅有約20%黃金尚未開采。黃金儲量接近枯竭，已經開采黃金的再流通成為黃金供給的重要部分。我們假設已經開采黃金周轉率將不斷上升以彌補需求缺口，預計2035年回收金規模將達到2546噸。

2035年中國黃金回收市場規模有望達到382噸。中國存量尚無確切數據，因此，我們首先進行存量黃金規模測算。根據世界黃金協會的報告，1994年中國黃金珠寶存量規模約為2400噸。根據2010-2021年數據，中國黃金珠寶消費平均占黃金總消費的65%，而世界的黃金珠寶消費平均占黃金總消費的50%。我們根據這兩個比例首先測算1994年中國黃金的全部存量在3717噸-4800噸之間。之后根據中國的年度黃金消費量可以得到截至當年末的黃金存量，2021年的中國黃金存量約為2.1-2.2萬噸。假設與世界存量黃金周轉率相同，我們可以測算出當下中國黃金回收空間約為124噸，2035年中國黃金回收空間有望達到382噸。

以中國黃金為例，黃金回收業務毛利率有望達到7%-9%。2021年4月中國黃金旗下專注黃金回收業務的子公司中金精煉正式投產，截至2021年年底，中金精煉實現營業收入76.98億元，凈利率0.06%。參考國內黃金開采企業赤峰黃金，黃金資源回收業務中材料成本占比達到90%以上，為成本的主要組成部分。

中國黃金回收業務對于自有品牌產品收取3元/克的服務費，其他品牌收取10元/克的服務費，回收價格為實時金價，以2021年以來上海黃金交易所AU9999均價作為基數，服務費為公司帶來毛利率0.8%-2.6%。2010年-2021年，黃金價格年均漲幅為4%，考慮黃金回收需提取冶煉同時存在售出時滯，假設回收黃金的平均出售周期為1年，則金價上行將為公司帶來毛利率約4%。中國黃金2021年現有黃金產品毛利率為2.52%。因此，綜合來看，在黃金回收和再出售形成閉環的情況下，黃金回收業務的潛在毛利率空間為7%-9%。

3.金本位制退位后黃金從交易屬性轉為投資屬性，全球貨幣供應高增速將持續推動金價上行

金本位制逐漸淘汰，黃金的“儲藏手段”作用愈發凸顯，支付手段功能和流通手段功能消失。金本位制主要經歷了三種形式：金幣本位制，金塊本位制，金匯兌本位制。三種形式依次演變的主要原因為黃金的供給難以滿足經濟快速發展的需要，黃金承擔的貨幣功能也逐漸減少為“儲藏手段”。（1）金幣本位制下，黃金相對充足，金幣可以自由鑄造、自由熔化、無限法償、自由與紙幣兌換、自由跨國流動。因此，黃金為主要的貨幣，直接承擔價值尺度、流通手段的職能，并且較多承擔支付手段的職能和充當儲藏手段。

（2）隨著黃金產量逐漸落后與經濟發展對于貨幣的需求，紙幣價值符號對金幣自由兌換的可能性日益縮小，黃金本身參與流通和支付的程度下降，金塊本位制出現。此時，黃金（金幣）不再流通，銀行發行以黃金為基礎的紙幣為主要流通手段，紙幣和黃金通常不能自由兌換，只能在一定條件下向發行銀行兌換黃金。（3）金匯兌本位制下，一國將紙幣發行的準備金儲存在某個實行金塊本位制或金幣本位制的國家，紙幣在國內不能兌換為黃金，只能先兌換為外匯從而在外國兌換為黃金。此時，黃金主要充當儲藏手段職能。

布雷頓森林體系下，美元與黃金掛鉤，其他國家貨幣與美元掛鉤，也屬于金匯兌本位制。由于經濟發展使得貨幣需求不斷增加，在黃金供給和美國黃金儲備有限情況下，美元供應的不斷增加又會使得美元對于黃金的固定比例難以維持。二戰后，美國財政盈余逐漸變為赤字，美國的黃金外流和各國持有的美元不斷增加，由此增加了對于美元黃金維持固定比例的懷疑。隨著三次“美元危機”爆發，美元和黃金的固定比例難以維持，布雷頓森林體系最終解體，全球進入信用貨幣時代。

黃金具備最為廣泛的公認價值，紙幣依賴發行一國政府的信用背書，風險收益并不對等。稀缺屬性、化學性質穩定等特點使得黃金成為自古以來各國首選的價值儲藏載體。因此，黃金自古以來就是重要的貨幣。但是由于經濟發展迅速和社會金融活動復雜程度的提升，紙幣所代表的信用貨幣體系逐漸成為主流（實物貨幣不具有作為信用擴張工具的貨幣乘數功能）。

當社會發展從實物貨幣向信用貨幣體系過渡，與黃金價值的普遍認可不同，紙幣的發行依靠一國政府的公信力，如果政府對于紙幣發行管理不善，諸如嚴重超發紙幣，則會引起該國貨幣體系的崩潰，例如，津巴布韋曾面臨惡性通貨膨脹而使得本國貨幣崩潰，而需要借助外部貨幣（通常是美元）來維持正常的經濟活動但美元的使用不可避免的導致貨幣政策的獨立性缺失以及受到美元潮汐的收割。各類國際制裁也導致既有國際規則下的金融體系日益薄弱，因此，持有黃金作為最終被認可的價值基礎，將降低持有單一美元或美債所導致的風險和不確定性。

廣義貨幣供應增加，主流貨幣標價下黃金價格繼續增長。2003年以來，美國、歐元區、日本、中國、英國五大經濟體的廣義貨幣增速明顯高于黃金供應增速。主要黃金需求國需求持續增長，黃金標價貨幣供應明顯增加，因此黃金價格持續上升。2003年-2021年，黃金價格增幅達395%，高于美國、歐元區、日本、英國的廣義貨幣增速，低于中國的廣義貨幣增速。黃金供給逐漸收縮，隨著各國央行使用寬松貨幣刺激經濟以及經濟發展帶來貨幣需求增長，未來廣義貨幣增速大概率持續高于已開采黃金增速，因此，在主流貨幣標價下，黃金的價格將進一步上漲。

（二）世界需求：整體需求增速趨緩但高度集中，珠寶首飾迎來高景氣周期

世界黃金需求呈波動下行趨勢。世界黃金需求于2012年達到高點4684.67噸。自此之后呈波動下行趨勢，2012-2015年連續4年需求下滑，2016年需求增速轉正，2018年需求增速達到近年高點4%。由于疫情影響，2020年黃金需求大幅下降16%。2021年疫情逐漸受控，受到抑制的黃金需求也隨之恢復。如果調整疫情對于單年度需求的影響，將2020、2021年的平均需求與2019年對比，那么黃金需求仍下滑-12%。

1.黃金需求大國：財富水平增加+避險保值增值為主要需求動因

需求集中度大于供給，中國黃金需求增速位居主要需求國之首。世界各國黃金需求差異大于供給差異，黃金需求高度集中在少部分國家。世界各國中只有6個國家的黃金需求量占世界需求量比重超過2%，分別為中國、印度、美國、德國、土耳其和伊朗，其余各國黃金需求占比僅為1%或以下。前6大需求國中，中國和印度兩國的需求就已經占到世界總需求的44%。2010-2021年的11年黃金需求復合增速中，中國的增速為3.67%，高于其他主要需求國，其他需求國中印度、土耳其、伊朗的需求有所下滑。

伊朗、土耳其經濟穩定性差，黃金占GDP比重明顯高于其他國家，經濟發展較差時期反而增持黃金。六大黃金需求國中，中國、印度、美國、德國對于黃金的需求主動力為經濟發展和財富水平增加，這四個國家經濟水平穩定增長，黃金需求占GDP比重也趨于穩定。伊朗經濟波動大，土耳其經濟波動中下行，經濟發展均表現較差，但是出于避險和保值需求，兩國黃金需求占GDP比重明顯高于其他國家，并且在經濟表現較差時期反而增持黃金。

部分國家受到制裁后黃金儲備快速上升，凸顯黃金避險功能。從歷史數據來看，1979年伊朗發生伊斯蘭革命，數百名穆斯林學生占領美國大使館，并將60多名使館人員扣為人質，美國制裁了伊朗，凍結其在美國的財產。因此，伊朗黃金儲備飆升以規避風險。2014年俄羅斯因奪取克里米亞受到歐美制裁后，出于避險需求，俄羅斯的黃金儲備快速增長，從2010年初的654噸增長至2022年5月的2299噸，目前黃金儲備已經超越中國。

土耳其通脹水平高，黃金保值功能凸顯；通脹迅速抬升，黃金需求料將增加。土耳其是世界重要黃金需求國，而重要原因之一則為其通脹水平高企，1983-2003年間，通脹水平一直在20%以上，最高曾達126%。2021年11月以來，該國通脹水平抬升，6月CPI同比增速已經達到78.6%，高通脹水平將催生民眾對于黃金等保值資產的增持。

2.珠寶首飾為黃金主要用途，疫情后期快速修復，迎來高景氣度周期

珠寶首飾為黃金主要用途，疫情后期快速修復，迎來高景氣度周期。2010年珠寶首飾需求占黃金總需求的49%，投資需求為黃金的第二大需求，占比達38%。此后，珠寶首飾需求占比在50%左右，最高曾于2013年達到61%，而投資需求占比波動較大，占比在18%-48%之間波動。2020年疫情爆發致使避險需求大增，而婚慶等場景受限壓抑了珠寶需求。隨著疫情逐漸受控，珠寶首飾需求快速增長，需求占比于2021年全年達到55%。2022年第一季度受到中國疫情擾動珠寶需求負增長，第二季度珠寶首飾需求反彈，同比增速達到6.2%。

短中期來看，地緣政治沖突、高通脹等因素促使黃金需求增長。（1）俄烏沖突增加避險需求。俄烏局勢尚不明朗，大宗商品、部分原料價格上漲，這對全球經濟增長造成干擾，因此，避險情緒高漲使得購買黃金規避風險需求增加。（2）通脹高企增加保值需求。2022年6月美國CPI同比增長91.%，持續創近年來新高，歐元區調和CPI終值同比上升8.6%，創25年新高，預計購買黃金抵抗通脹需求擴大。（3）黃金儲備替代美元儲備需求或增加。對俄制裁凍結外匯儲備凸顯黃金儲備重要性，因此，與美國關系較為緊張國家會增加黃金儲備以規避風險。

長期來看，新興市場國家經濟發展帶來財富增長，將驅動黃金需求不斷擴大。財富的增長是驅動黃金需求增長最為重要的根本因素之一。近二三十年來，新興市場國家的經濟迎來快速發展期，因此，這些國家對于黃金的需求也越來越大。1990-2019年，印度和中國的GDP增速明顯領先于世界平均水平，而且黃金在兩國文化中扮演者重要角色，因此，兩國對于黃金需求迅速增長，兩國黃金需求合計占世界比重從1990年的24%增長超過一倍至2009年的51%。因為兩國經濟仍處在較快發展期，并且中產階級不斷壯大，所以兩國的黃金需求仍將不斷擴大。此外，中東、東南亞的經濟發展和財富增長也增加對于黃金的需求。

（三）黃金是全球公認且接受的優質保值增值避險資產

黃金價格波動幅度小于其他貴金屬，近年來呈穩步上漲趨勢。黃金的價格在幾種貴金屬中最為穩定，且價格最高，具備最好的保值增值功效。比較2010年以來的幾種貴金屬變異系數，發現黃金最低，為0.17，銀、鉑、鈀的變異系數分別為0.30、0.27、0.59，表明黃金價格的波動率最小。具備避險替代作用，美元、黃金價格走勢分化；利率為黃金持有成本，美債利率黃金價格負相關。美元和黃金均為重要的避險資產，因此在某種程度上具有互相替代的作用，在美元升值的時候，黃金價格一般走弱。利率是持有黃金的成本，因此，當美債利率上升時，黃金需求下降從而帶動價格下行；當美債利率較低時，黃金需求增加金價上升。此外，與10年期美債收益率相比，黃金收益率波動性與美債收益率波動性相當，但是黃金收益率高于美債收益率。

比特幣波動劇烈，稀缺性仍不及黃金，非但難以取代黃金發揮避險資產作用，反而為投機性強的風險資產。（1）比特幣價格波動劇烈，其變異系數為1，遠高于黃金的0.17，高波動性意味著難以發揮保值增值的功能；（2）雖然比特幣挖礦越來越難，但是挖礦速度仍然快于黃金開采速度；（3）比特幣的應用場景主要是因稀缺性帶來的價值符號功能，而黃金可以作為首飾佩戴、在工業生產使用、央行儲備使用，在交易中可以線上也可以線下交割，其交易場所的官方背書公信力高。（4）觀察比特幣價格走勢與納斯達克指數走勢，發現兩者具備相同趨勢，當風險偏好上升時，兩種資產走強，但是比特幣波動幅度遠大于納斯達克指數。因此，與黃金不同，比特幣不僅不具備黃金的避險功能，反而為投機性強的風險資產。

長期來看，黃金收益率表現優，明顯好于固定收益和大宗商品的投資收益率，接近優質權益投資收益率。與主要投資品種相比，黃金收益率在長期維度表現良好。上金所黃金和LBMA黃金的10年復合年收益率分別為2.16%和1.68%，低于權益和REITS的投資收益，但高于固定收益和大宗商品的收益率。如果時間維度為20年，黃金收益明顯表現更好，不僅遠高于固定收益和大宗商品的收益率，而且還高于部分權益投資收益率。

二、鐘愛黃金，中印兩國長期需求巨大

（一）國內需求：黃金需求多樣，具備較大提升空間

1.中國人鐘愛黃金珠寶首飾，珠寶首飾行業以黃金產品為主

中國人更加鐘愛黃金珠寶首飾，黃金珠寶首飾消費量占比高于世界平均水平。根據中國黃金協會數據，2010年中國黃金消費量為571.51噸，遠低于印度的黃金消費量1001.71噸，此后，中國黃金消費量快速增長。2013年達到1176.40噸，之后有一定下滑。而五年除2020年疫情外，中國黃金消費量均在1000噸以上。中國黃金消費結構中，黃金首飾占據主要部分，2010年以來黃金首飾消費占黃金總消費量的比重在60%以上，2014年曾經達到高點75%。中國的黃金首飾消費量平均水平則明顯高于世界平均水平，世界黃金首飾消費量占比在50%上下波動，最高曾達到61%，最低為36%。

中國珠寶首飾行業以黃金產品為主。根據中國珠寶玉石首飾行業協會數據，2021年中國珠寶首飾行業的市場規模約為7200億元，其中，黃金產品為最主要的部分，占比達58%，市場規模達到4200億元。其余細分市場中，鉆石、翡翠市場規模較大，但是仍與黃金市場規模相差較大。

2.華東華南為黃金珠寶主要消費地區

珠寶消費與地區收入水平匹配，華東華南的門店數量和門店收入均領先全國。根據披露了分地區收入和分地區門店的上市公司數據，可以發現珠寶門店和收入主要集中在華東、華南等經濟發達地區。36%的迪阿股份門店分布在華東，40%的收入來自華東；23%的周大生門店分布在華東。

3.資產配置優化促使黃金需求增加

黃金收益率表現好，中國居民資產配置以現金和不動產為主，黃金配置比例偏低。黃金的收益率在大類資產中表現好，黃金收益率的15年CAGR與上證綜指、MSCI中國股票指數收益率接近。根據世界黃金協會的測算，配置一定比例的黃金可以增加投資組合的收益并且降低波動率。但是黃金在居民的資產配置中仍然偏低，中國居民的資產配置中仍以現金和不動產為主。

理財、房地產收益率走低，股票收益率波動較大，黃金在投資組合中的配置比例提升具有較大空間。近年來，銀行理財產品的預期收益率、房地產價格增速走低，同時股票波動率較大。配置一定比例的黃金具備降低風險和提高收益的功能，而目前中國投資組合中的黃金配置比例仍然較低，具有較大提升空間。

4.對標世界，中國黃金人均消費量具有12-18%提升空間

中國人均黃金消費量仍處于較低水平，中短期對標美韓，黃金消費量具備12-18%的提升空間，如果人均消費量達到0.9-1.1克/年，則還有33-62%的提升空間。中國人均黃金消費量從2010年的0.48克/人提升至2021年的0.68克/人，但是人均消費水平在世界范圍內仍處于較低水平。黃金在美國社會文化中扮演的角色更弱，但是美國的人均黃金消費卻高于中國0.13克。

韓國與中國社會文化接近，人均收入水平較高，其人均黃金消費高于中國0.09克。中短期內，對比美國和韓國，即便假設中國人口保持現有水平，那么黃金消費總量也具備12-18%的提升空間。觀察歷史數據，2010年以來的大部分時間內，11個國家或地區的人均黃金消費量均大于0.9克，分別為瑞士、阿聯酋、科威特、中國香港、德國、新加坡、奧地利、沙特阿拉伯、土耳其、泰國、伊朗；中國、馬來西亞、越南的人均黃金消費量曾在部分年份中達到0.9克。因此，如果中國人均黃金消費量達到0.9-1.1克/年，則黃金消費總量還有33-62%的提升空間。

（二）印度需求：黃金在社會文化中扮演重要角色，礦產極低依賴進口

黃金在印度文化中扮演重要角色，婚姻、宗教、投資等需求使得印度成為黃金需求大國。黃金在印度被視為價值儲藏手段、財富和地位的象征和眾多儀式的組成部分。（1）贈送黃金是印度社會婚姻儀式中重要部分，印度黃金需求大約50%來自于婚姻儀式；（2）印度教、耆那教認為黃金是吉祥的，古代的立法者馬努規定，重要的儀式和場合應該佩戴金飾。印度歷法中最重要之一的排燈節、全國地區型的節日都會使用黃金來慶祝。（3）印度人看重黃金的避險功能和投資價值。黃金具有較高的流動性，能夠很快地轉換為現金，因此，部分印度人購買黃金作為儲值手段和非正式的保險功能，在遇到災禍時可以將黃金迅速轉換為現金。正是由于黃金在印度人的社會文化生活中扮演著重要角色，因此，印度為世界上黃金需求最大的國家之一。

近10年來印度黃金消費量波動，黃金消費量下滑主要存在以下時段，而主要原因則是政府監管和金價。

（1）2013年：印度的黃金進口量巨大，因此對于經常賬戶逆差造成了影響。為了遏制黃金消費、從而減少經常賬戶逆差，印度政府不斷提高進口關稅，2012年黃金進口關稅提高至2%，2013年三次提高關稅至10%（1月提高至6%，6月提高至8%，8月提高至10%）。關稅的提高在一定程度上遏制了印度黃金進口和消費，2013年以后印度黃金消費量有所下滑。

（2）2016年：為近10年印度黃金消費低點（除疫情影響外），主要原因為：（1）第一季度珠寶商罷工影響了黃金行業；（2）2016年黃金價格較上年明顯上漲（上漲8%）在一定程度上抑制了珠寶首飾消費；（3）印度政府加強了對于購買黃金和稅收的監管也抑制了黃金消費，強制規定購買超過200,000盧比（2,967美元）黃金的客戶披露稅碼。（3）2019-2020年：2019年的黃金消費受到黃金價格影響明顯，該年黃金價格上漲10%，因此抑制了黃金珠寶消費。2020年疫情影響了線下門店營業和消費者收入水平從而對黃金消費產生較大干擾。

印度金礦稀少，黃金產量低，主要通過進口滿足需求。根據印度礦產部信息，印度黃金儲量僅有70.1噸，除此之外，還有584.7噸為原生（硬巖）資源類別，5.9噸為砂礦礦床。1970年以來，印度礦產黃金年產量不到5噸，并且年產量自2004年來還不斷下降。因此，印度的巨大黃金需求主要通過進口滿足。印度黃金進口量快速增長，1970年黃金進口量為217噸，1992年突破300噸達到384噸，2011年達到最高點1028.5噸，近年來進口量有所下降，但是仍然保持較高水平。

大部分印度國民持有黃金，中產階級為黃金消費的中堅力量。根據IGPC的調查數據，75%的印度家庭以某種形式持有黃金，而婚禮是黃金消費最主要的原因（約有43%的家庭），還有31%的家庭購買黃金并非出于某種特定原因，這表明黃金受到印度國民的喜愛，而在某種程度上成為“必需品”。從不同階層來看，最高收入群體的人均黃金消費量最多，但是從體量來看，年收入在20-100萬盧比的家庭，即2574.75美元到12873.74美元，在黃金方面的消費超過了富裕階層，約占每年消費量的56%。

三、黃金珠寶公司：渠道擴張逐步放緩，渠道增效成為重點

1.黃金首飾消費重材質，毛利率低于其他品類

黃金首飾消費重材質導致品牌區隔度低，金價公開透明，定價空間有限。（1）黃金首飾具有多重屬性，不僅能夠進行穿戴搭配，還兼具避免、保值增值的特質。因此，消費者在購買黃金首飾時更加看重黃金材質本身的質量。品牌的很重要的作用便是“保真保純”，在滿足這一要求后，品牌溢價之間的差異不大。各頭部企業尚無具有顯著品牌溢價。各品牌間的售價充分表明，同一層次的品牌之間差異不大。若對比單克均價，頭部企業中，各品牌黃金產品售價在320元/克到360元/克之間；若對比單件均價，中游企業的單價價格在860元/件到1650元/件之間。

（2）上海黃金交易所是全球最大的實物黃金交易所，幾乎全部的進口黃金、國內開采黃金和再生材料均在上金所交易。上海黃金交易所采用集中競價的交易方式，黃金價格是充分競爭的結果。中國主要黃金珠寶公司均會通過上海黃金交易所采購黃金，由于金價公開透明且品牌區隔度有限，因此，各公司面向C端消費者的金價差異較小。相比鉆石等其他珠寶類目，黃金產品毛利率明顯更低，一般在10%及以下，純投資類型的黃金毛利率則一般低于5%；而鉆石、翡翠等鑲嵌類產品毛利率可達30%及以上，甚至可達71%。

行業趨勢變化，“按克計價”回歸進一步削弱毛利率。“按件計價”定價模式廣泛用于硬足金首飾等產品。對于輕量型金飾，零售商并不提供該金飾價格的清晰構成信息，而是“按件計價”，給出“一口價”黃金，以此來獲取更高利潤率。由于定價缺乏透明度，“按件計價”定價模式引起消費者不滿。黃金價格透明容易獲得，消費者越來越傾向于多方比價后購買黃金產品，因此，這將促進黃金銷售模式向更加公開透明的“按克定價”方式轉變（“按克定價”是在金價的基礎上加上人工成本和其他成本）。根據世界黃金協會的調研，43%的商家計劃增加“按克定價”的產品以獲取消費者信任和銷售增長，只有20%的商家計劃繼續增加“按件計價”的產品。

2.線下渠道快速擴張，集中度顯著提升

線上銷售逐漸興起，價格帶較低，線下門店仍為主要渠道。2021年中國珠寶線上銷售總額同比增長23.3%達到1850億元，占珠寶行業銷售額的比重達到25.7%。根據全國工商聯金銀珠寶業商會數據，大部分珠寶品牌線上產品均價集中于0-2000元價格帶，電商市場中低端市場競爭激烈。珠寶消費注重體驗和產品品質，部分線上銷售珠寶存在產品質量問題，因此，珠寶的線下門店仍然為最為主要的渠道。

黃金珠寶門店快速擴張，頭部企業門店集中度提升，伴隨部分企業出清。黃金珠寶門店迎來快速擴張，頭部企業周大福2019-2021年兩年間門店增加1774家，年均增加591家，2021年末門店數已經達到5192家；其他頭部企業也實現了快速擴張，老鳳祥兩年間增長1052家門店至4945家，周大生在高基數的基礎上增長491家門店至4502家，豫園股份兩年間增長1222家門店至3981家，中國黃金兩年間增長790家門店至3721家。中游企業的門店數量增長緩慢，部分企業的門店數量甚至減少，黃金珠寶門店向頭部企業集中。

黃金珠寶企業以加盟方式加快擴張，搶占市場份額。加盟模式對現金流要求小，具備快速擴張的優勢，因此，黃金銷售為主的頭部企業選擇以加盟店的方式實現快速擴張，從而搶占市場份額。黃金珠寶頭部企業中（除周大福），加盟店占比高達95%左右，并且呈現不斷提升之勢，而周大福的加盟店占比也在迅速提升，從2019年的56%提升至2021年的72%。

黃金首飾行業集中度加強明顯，按重量計算頭部三家貢獻全國1/3銷量。在披露了黃金銷售重量的珠寶公司中，中國黃金、老鳳祥、豫園股份三家的黃金銷售量占全國黃金消費量（不含工業用金）的比重持續提高，2021年已經達到33%。考慮到周大福門店數量多于中國黃金、老鳳祥、豫園股份，并且店效與其在同一個數量級，保守估計黃金珠寶行業的CR4在40%以上，樂觀估計或達50%以上。

對照美國市場，珠寶市場規模下滑情況下，龍頭韌性更強，集中度獲得提升。根據Signet披露的數據，2017年美國黃金珠寶市場規模達到高點910億美元，此后增速轉負，市場規模下降至2021年的690億美元。即便美國珠寶市場規模出現下降，龍頭公司Signet仍然表現出較強韌性，2016-2020年間市場份額保持穩定，在2021年美國珠寶市場規模近年新低時市占率提升至9.3%。中國市場成熟度仍未達到美國水平，隨著市場成熟度增加，我們認為中國龍頭珠寶公司的業務量仍然有較大提升空間。

中國珠寶上市公司營收已經超過對應社零數據，表明珠寶加盟商延伸至限額以下企業。中國珠寶行業上市公司營業收入逐漸高于對應年度限額以上企業金銀珠寶零售值，珠寶上市公司零售值與對應金銀珠寶社零之比從2018年的84%快速上升至2021年的107%。其中頭部效應愈加明顯，6家頭部珠寶企業的零售值從2018年的64%上升至2021年的91%。

珠寶行業實際集中度較高，渠道擴張速度將逐漸放緩。珠寶企業的加盟店單店收入與直營店單店收入差異較大，眾多企業的加盟店單店收入不到直營店單店收入的50%，主要原因為向加盟店的銷貨價格為批發價格而非零售價格。同時，部分加盟店的貨源也并非完全來自加盟品牌方。考慮以上兩個因素，從行業零售角度出發，加盟商面向消費者的零售值高于品牌方披露的批發業務收入。因此，我們在加盟店單店收入達到自營店單店收入的不同比例下測算品牌方直營店及其加盟體系的整體零售值。假設同一品牌的加盟店終端收入達到直營店的70%，此時，珠寶行業上市企業及加盟商體系的市場占有率將達到43.4%，六家頭部企業及加盟商體系的市占率將達到36.9%。

疫情顯著影響中小企業，中小珠寶企業零售增速落后于大型珠寶企業對應增速。2017-2019年，限額以下珠寶零售增速高于限額以上對應增速。2020年爆發疫情，相較于大型企業，中小企業抗沖擊能力更弱，因此，中小珠寶企業增速下滑較多，大型企業零售則借此實現反超。

3.渠道增效將逐漸成為重點

渠道布局完成后，需關注運營效率增強帶動門店店效提升。整體來看，頭部企業的門店店效明顯高于其他企業。加盟店中，老鳳祥的門店店效最高，店效在800萬以上；自營店中，周大福的自營店店效之前最高，最近2年上升較多。2016-2021年來，黃金珠寶主要上市公司的加盟店店效呈下降趨勢。近年來黃金珠寶公司處于快速擴張門店數量階段，新店較多導致店效有所下降。因此，在基本完成渠道布局占領市場份額后，加快度過新店培育期、提高運營效率從而提升單店收入成為關鍵。否則將會面臨門店經營不善從而帶來“關店潮”的風險。2021年，部分企業的自營店店效改善明顯，而加盟店店效尚未出現明顯變化。

人工成本、租金占據固定成本大部分，產品結構變化使得頭部企業毛利率呈下滑趨勢。雖然人工成本和租金在各家直銷收入中占比存在差異，但是都是各自門店中的主要費用。除周大福外，周大生、老鳳祥和中國黃金的人工費用占比均呈上升趨勢。而周大福的人工費用占比及租金占比近三年來呈現下行趨勢，與周大福門店店效不斷提升相對應。受到產品結構發生變化的影響，頭部企業的直營毛利率呈下降趨勢。以周大生為例，黃金產品占比由2020年的32.95%迅速上升至60.79%，由于黃金產品毛利率較低，因此，周大生直營模式的毛利率由2020年的高點42%下降至2021年的30%。

一般情況下，70%的正常收入水平可以保障加盟門店盈虧平衡。假設珠寶加盟門店單店月收入100萬元，黃金產品占比70%，黃金產品的毛利率為10%，鑲嵌類產品占比30%，鑲嵌類產品的毛利率為30%，我們建立了珠寶企業一般加盟門店模型。通過彈性分析發現：當門店層面毛利率處于10%區間時，單店收入盈虧平衡點在正常收入的70%水平，頭部企業可以更有效應對疫情導致的經營波動。

4.品牌建設與運營是長期變量

長期來看，擴大定價空間的辦法仍是加強品牌建設，期待出現中國版“蒂芙尼”和“卡地亞”。黃金珠寶在中國社會文化生活中扮演著重要角色，中國人對于奢侈品的需求巨大，近年來民族自信心增強引發“國潮”，因此，中國企業創造出黃金珠寶高端或奢侈品品牌具有潛在可能性。在品牌進階的過程中，中國黃金珠寶企業尚需不斷提升產品設計以引領市場，與時俱進地契合消費者審美需求。

老鳳祥品牌至今已有百年歷史，改革迸發活力，品牌歷久彌新。老鳳祥銀樓的前身鳳祥裕記銀樓初創于1848年，1908年遷址于南京東路432號，這一舊址一直延續至今。老鳳祥較為完整地汲取了中國傳統金銀制品手工制作技藝的精華，曾為北京人民大會堂和上海中蘇友好大廈的紅星鎏金，薩馬蘭奇頒發的中國最早的兩枚奧運勛章，也是由老鳳祥手工打造。90年代，受到市場經濟沖擊，老鳳祥經營面臨困難。1998年，中國第一鉛筆出自控股老鳳祥。2009年，中國第一鉛筆進行資產重組，中國鉛筆對老鳳祥的持股比例上升，注入工美公司，聚焦珠寶核心主業，并且更名為老鳳祥股份有限公司。2012年8月，老鳳祥走出國門，在澳大利亞悉尼開設了第一家海外特許專賣店，后續在美國、加拿大和中國香港開設分店。

2018年公司借勢“雙百計劃”進行股權改革，引入以央企國新為核心的戰略投資者并推動員工持股，設立“工美基金”，由12名機構投資者及38名經營技術骨干共同投資，收購原職工持股會和自然人持有的老鳳祥有限股權，有效解決公司歷史遺留問題。此外，公司大力推行職業經理人制度，加快推進市場化經營機制的改革，旨在通過職業經理人制度為打造行業人才的集聚高地提供制度保障。經過百年歷史沉淀，公司已實現集科工貿于一體、產供銷于一身，形成從源頭采購到設計、生產、銷售較為完整的產業鏈和規模化生產制造能力，規模優勢顯著。經過不斷改革發展，老鳳祥經營活力迸發，2002年2021年，公司營收增長56倍至586.91億元，CAGR為24%；歸母凈利潤增長624倍至18.76億元，CAGR為40%。

中國黃金：股東央企背景，實力雄厚，產生無與倫比的強信用效應和產業鏈協同效應。作為中國黃金行業唯一一家中央企業，中國黃金集團有限公司是集地質勘探、礦山開采、選礦冶煉等一體的大型綜合性黃金產業集團，擁有完整的上下游產業鏈。作為中國黃金集團有限公司子公司，中國黃金專業從事“中國黃金”品牌運營，已經形成以“中國黃金”為母品牌，“珍﹒如金”和“珍﹒尚銀”為子品牌多品牌并舉，集設計、加工、批發、零售、服務于一體，直營、加盟、銀行、大客戶和電商五大銷售渠道并行的黃金珠寶全產業鏈綜合體。

中國黃金前身為中金黃金投資有限公司，2008年中金黃金投資有限公司更名為中國黃金集團營銷有限公司。2010年，中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司成立。2017年，中國黃金成為發改委批復的第二批混合所有制改革試點單位，進行混合所有制改革，引入了包括中信證券、京東、興業銀行、中融信托、建信信托、越秀產投和浚源資本在內的投資者，市場化基因增強。2018年6月，公司名稱變更為“中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司”，8月入選國企改革“雙百行動”企業名單。2021年2月，中國黃金正式在上海證券交易所主板掛牌交易上市，是國家發展和改革委員會批復的第二批混合所有制改革試點單位和國務院國有企業改革領導小組辦公室組織開展的國企改革“雙百行動”首單主板上市企業。

周大福：歷史悠久港資品牌。周大福1929年成立于廣州，后因戰亂將業務遷移至中國香港和澳門。20世紀90年代，隨著大陸改革開放和市場經濟的推進，周大福重新進軍大陸市場，1998年在北京建國門貴友商場開設周大福珠寶金行。2002年，周大福在廣州開設第100家零售門店，2003年在深圳設立中國內地業務運營總部。2010年，周大福在中國大陸的第1000家門店在北京開業。2011年周大福布局電商，成立了周大福網絡旗艦店，同年在香港上市。2014年，周大福在內地的門店數量突破2000家，同年收購美國鉆石品牌HEARTSONFIRE。2016年，公司推出TMARK和MONOLOGUE鉆石品牌。2017年推出SOINLOVE品牌。2020年收購天然彩寶大師ENZO。2021年，周大福在中國大陸的門店數量突破5000家。

周大生：珠寶行業后起之秀。頭部企業中，周大生品牌成立最晚，1999年在北京王府井百貨開設大陸第一家專柜。此后，周大生迅速擴張，2009年，全國連鎖店達1000家，“千店計劃”完成。2013年，公司獨家引入比利時EXELCO公司的“LOVE100”百面切工鉆石作為核心產品系列。2017年，公司在深圳證券交易所A股上市。借助上市融資，公司營銷渠道得到了進一步擴張。2021年，公司推行省代模式，加強了自有黃金展廳的批發銷售，并增加了省區黃金展銷渠道。

5.從深圳水貝看珠寶中小企業線上化：依靠產業集群優勢，擴張線上渠道，聚焦利基市場

深圳珠寶產業發展至今分為三個階段，水貝逐漸成為“寶都”。（1）1981-1988年，嬰幼兒期。深圳誕生首家珠寶類企業，小規模企業陸續進駐深圳，當時生產技術較落后，產品則以足金飾品為主，主要的商業模式被稱為“三來一補”——使用供給的材料、設計和樣品來定制生產安排。（2）1989-2001年，青少年時期。該期間深圳珠寶產業走向集中，形成完整的黃金珠寶產業鏈，同時企業規模迅速擴張知名品牌出現，逐步奠定了深圳珠寶業在全國的初步地位。（3）2002年至今，青壯年時期。2003年10月深圳市政府出臺了關于支持產業集聚地的政策，支持在羅湖水貝建設珠寶產業集聚基地。2004年5月，深圳水貝國際珠寶交易中心正式開業，這是水貝第一家集中的珠寶交易平臺，為之后水貝成為中國珠寶產業交易中心奠定基礎。

深圳水貝為中國“寶都”，產出全國八成左右黃金珠寶。深圳水貝為中國珠寶首飾制造中心、物料采購中心、交易中心和信息交流中心。深圳水貝的黃金、鉑金實物提貨量占上海黃金交易所實物銷售量的70%，水貝出產了全國70%到80%的黃金飾品以及鑲嵌飾品，并且集聚了23個珠寶類“中國名牌”，占全國三分之一以上。

疫情及渠道變革之下，水貝從2B開始走向2B&C，開啟線上零售。水貝主要批發為主，疫情迫使水貝企業開啟線上零售。一方面，疫情使得部分中小企業出清，疫情限制企業前來水貝采購；另外一方面，黃金頭部企業一般擁有自己的黃金珠寶供應鏈，頭部企業加速擴張擠壓中小企業市場份額。因此，水貝的黃金珠寶企業紛紛開啟面向C端的線上零售業務。《中國經濟周刊》數據顯示，在2020—2022年期間，先后有1500多個水貝商家開設自己的淘寶店，累計成交額數十億元。目前，水貝商家在天貓淘寶開店的比例，已經從疫情前的9∶1變成了現在的5∶5。

布局線上渠道、產業集群優勢、聚焦利基市場是黃金珠寶中小企業實現差異化競爭的關鍵。（1）線上渠道幫助中小企業擴展客群，降低交易成本。黃金珠寶行業競爭加劇，頭部企業快速擴張，中小企業在產品設計等方面處于劣勢，資金實力亦不足以支撐依靠門店擴張和營銷的競爭戰略。依靠電商平臺的信譽以及專業鑒定證書等手段，中小企業可以通過線上渠道解決信任成本。電商店鋪的不斷發展壯大能夠加強消費者信任，降低交易成本，實現良性循環。線上渠道參與者以中小企業為主，50%以上賣家月銷售額低于10萬。根據阿里巴巴數據，線上黃金賣家以中小企業為主，僅有8%的賣家月銷售額超過100萬，34%的賣家銷售額在1-10萬元之間，27%的賣家銷售額低于1萬元。

（2）產業集群優勢：學習效應+快速周轉，以快制勝。中小企業的黃金產品一般溢價不高，毛利更低，黃金產品占用資金較高，因此，快速周轉是幫助中小企業獲利的關鍵。背靠水貝等黃金珠寶產業集群可以幫助企業快速補貨響應需求，而不必囤貨過多。產業集群還可以充分發揮學習效應，從競爭對手中快速學習借鑒產品布局，比如，來自淘寶平臺的數據顯示，2021年僅有3個水貝淘寶商家在售賣“金豆”，而到了2022年，則是幾乎所有水貝線上商家都上架了各種“金豆”產品，也拉動了線下門店的銷售。

（3）金豆、金瓜子產品的火爆凸顯了中小企業的經營靈活性，敏銳洞察市場需求聚焦利基市場。傳統金條金幣投資產品一般克重較大，具備一定投資門檻，而中小企業通過銷售門檻更低的黃金產品來聚焦消費者的碎片化投資需求，比如1克的小金豆、金瓜子。雖然這些產品毛利率更低，但是借助互聯網平臺中小企業可以以更低成本觸達更多客戶以實現相對規模效應，以及聚集消費者高頻碎片化的投資需求，從而實現盈利。

金豆、金瓜子類產品的成功主要契合了消費者定期投資的需求，并且能夠為消費者提供收藏滿足感。消費者既有購物需求投資需求又有購物收藏需求，作為投資品，金豆類產品購買門檻低，可以實現定期購買，并且金豆具備保值效果和較強流動性，能夠快速轉換為現金。作為商品，收集金豆的過程能夠帶給收集者滿足感。金豆類產品的成功類似曾經風靡一時的小浣熊水滸卡，當下的泡泡瑪特，以及兼具收藏欣賞和投資價值的集郵。

四、黃金珠寶行業低估值的破局點

黃金價格影響黃金消費，從而影響企業估值。黃金價格與黃金珠寶企業估值具有一定關系，主要作用機制為黃金價格會對黃金消費產生一定影響（詳細分析見風險分析章節），從而影響黃金企業盈利和估值。當黃金價格由階段性高點下行時，黃金首飾消費增加，從而帶動企業盈利預期改善和估值上升。由于2020年第一季度疫情嚴重，全球性恐慌爆發，因此，作為避險資產，黃金需求大增從而帶動金價到達高點。2020年疫情逐步受控，受抑制的黃金需求反彈，從而帶動企業盈利改善和估值上升。

營收增速下滑，估值下降，珠寶行業低估值需尋找新破局點。以老鳳祥為例，2008年以來隨著行業逐漸成熟，公司營收增速呈下降趨勢，估值亦呈下降趨勢。因此，對于黃金珠寶企業來講，需要尋找低估值破局點，同時實現營收高速增長。

1.把握黃金回收行業紅利，積極布局黃金回收精煉業務

黃金儲量有限，已經開采79%，余量將在有限年份內開采完畢，伴隨黃金礦產逐漸枯竭，黃金回收業務將獲得巨大發展空間，彌補黃金需求缺口，推薦公司中國黃金，公司打造中國首家“國字號”專業品牌的黃金回收互聯網平臺，為國內布局黃金回收的唯一黃金珠寶上市公司，強大的股東背景帶來信用背書，遍布全國的服務網點增加觸達，一方面可以增強前端消費粘性，另外一方面可以打開后端珠寶市場規模，預計將享受回收金業務發展紅利，帶來強勁的收入增長點。此外，公司借助上海黃金交易所黃金T+D業務來減輕采購資金壓力，鎖定采購成本和存貨價值，從而有效避免金價波動對于公司經營的影響。

中國黃金專注回收精煉業務子公司布局新回收平臺，具備大規模生產能力，已正式投產，業績實現飛速增長。中金精煉為中國黃金持股60%的子公司，專注于黃金回收精煉業務，建設互聯網回收業務體系，打造國內專業的黃金回收互聯網平臺。中金精煉擁有國內外先進生產工藝及現代化生產設備，可大規模生產純度高達99.999%的高純金產品。2020年12月，中金精煉順利通過了上海黃金交易所驗收。2021年4月，中金精煉正式投產，2021年全年實現營收76.98億元，實現凈利潤0.05億元，均取得了飛速增長。2021年9月，中國黃金公司貴金屬服務中心在深圳開業，進一步布局深耕精煉回購市場。

黃金回收業務有望具備量價齊升效應。（1）據我們測算，中金精煉黃金回收業務潛在毛利率空間為7%-9%，而目前公司黃金產品毛利率為2.52%，因此布局黃金回收業務有望進一步提升中國黃金盈利能力。（2）一方面，黃金回收價格為上海黃金交易所實時金價，回收黃金的價格并不存在折扣；另外一方面，服務費成本低廉，中國黃金自有品牌服務費僅為3元/克，回收其他品牌黃金的服務費為10元/克。因此，低廉的回收變現成本在一定程度上可以促進公司自有品牌黃金產品銷售。

2.獨特的品牌理念、產品設計和營銷

黃金產品消費更重材質本身，行業競爭激烈，產品毛利率較低。長遠來看，獨特的品牌理念、產品設計和營銷為差異化競爭關鍵，推薦公司迪阿股份，公司堅守和傳遞“一生只送一人”及“男士一生僅能定制一枚DR求婚鉆戒”的理念及購買規則，賦予品牌獨特的情感內涵和價值主張，進而構建品牌勢能，形成獨特的競爭優勢，并且開始在婚慶三金領域進行輕資產化布局，增加門店本身對更多客群的覆蓋。

3.加強線上布局，利用直播短視頻形式

電商是擴大消費者觸達，實現高效規模效應的重要渠道，尤其是流量成本相對較低的短視頻平臺抖音、快手，推薦公司潮宏基，公司將線上直播銷售業務作為重點突破，持續優化直播帶貨等營銷模式，淘寶、抖音、小紅書、微信視頻號等均開展常規直播。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】

今日中金網關于世紀緣黃金和老鳳祥比(世紀緣好還是老鳳祥好)的介紹就到此。