香港黃金珠寶(香港黃金珠寶品牌排行榜)

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（報告出品方/作者：東吳證券，吳勁草、譚志千）

1.百年歷史積淀，引領國內珠寶行業發展

1.1.發展歷程：源遠根深，百年成長與沉淀鑄就珠寶行業龍頭

立足黃金珠寶行業九十余載，成就珠寶行業龍頭。公司專注于主流珠寶及名貴珠寶產品，包括黃金產品、珠寶鑲嵌首飾、鉑金/K金產品以及鐘表。公司標志性品牌“周大福”創立于1929年，經歷九十多年的成長與發展，公司在品牌力、產品力、渠道網絡、工藝設計等多領域領先行業，成長為中國內地及港澳黃金珠寶行業的龍頭。2022財年，公司實現主營業務收入989億港幣，同比+41%，實現歸母凈利潤67.12億港幣，同比+11%，截至2022年6月底，周大福集團共有門店6214家，其中在大陸地區有周大福珠寶門店5797家。

縱觀公司發展歷程，主要分為三個階段：

港澳創始時期（1929-1997年）：輾轉港澳立足，并開始引領行業。1929年，創始人周至元在中國內地廣州市創辦首家金行，取名為“周大福”。而后由于國內時局動蕩，遂從廣州遷往澳門、香港，并且在港澳地區不斷發展，公司規模不斷擴大。公司后續開創先河推出999.9黃金首飾，又在1990年推出“一口價”政策，引領行業發展，改變了業界經營模式和社會消費文化。

內地擴張時期（1998-2017年）：進軍中國內地市場，快速發展。時移世易，加上內地市場改革開放，公司于1998年在北京開設中國內地首個周大福珠寶零售點，重返中國內地珠寶市場。2000年后，隨著內地城鎮化持續發展，公司開始由北京擴展至全國各地。從此公司在中國內地的業務，進入了高速發展期。至2014年1月，公司于武漢開設集團第2000個零售點。并且2014年以來，公司相繼收購高端鉆石品牌HEARTSONFIRE、推出自有鉆石品牌TMARK、潮搭珠寶品牌MONOLOGUE、輕奢蜜戀珠寶品牌SOINLOVE等，以此打造多品牌矩陣，憑借多元化品牌策略為不同消費群提供針對性的零售體驗，進一步穩步發展。

快速下沉時期（2018年至今）：加盟模式開拓下沉市場，深化渠道網路。2018年，公司推行“新城鎮計劃”，擴大三四線市場，計劃5年內在下沉市場開設1000家加盟店。2019年，公司實行“省代”制度，推動加盟店數量增長，在下沉市場渠道擴張進一步提速。近年來公司在下沉市場迅速擴張，截止至2022年6月底，集團共有門店6214家，其中在大陸地區有周大福珠寶門店5797家。

1.2.家族式企業，管理團隊人員穩定且具有豐富的行業經驗

公司股權高度集中，由鄭裕彤家族控股。截止2021年6月，周大福資本持有公司周大福珠寶集團72.4%的股權，而鄭裕彤家族通過兩個控股公司ChengYuTungFamilyHolding和ChengYuTungFamilyHoldingII共持有周大福資本95.7%的股權。

公司核心管理層人員穩定，且具備豐富的行業經驗。公司主要管理人員均加入公司多年，擁有豐富的公司管理經驗，熟悉黃金珠寶行業和公司業務，管理團隊整體較為穩定。其中董事總經理黃紹基先生擁有豐富的業務拓展以及營運和管理經驗，另一位董事總經理陳世昌先生從事珠寶行業已有40年，并對中國內地市場擁有深厚知識和經驗，助力公司內地業務發展。

1.3.2022財年以來公司收入與利潤恢復高增，黃金銷售占主導

近年來公司經營戰略效果顯著，營業收入及歸母凈利潤持續增長。公司早年業務中香港地區的銷售占比達到40%多，受到宏觀經濟周期波動的影響較大，2017年以來對中國內地市場日益倚重，利用加盟模式加快滲透低線城市。雖然2020財年受到疫情影響，營業收入和歸母凈利潤受挫。但后續得益于消費持續恢復和公司近年來在渠道擴張、產品革新方面的努力，公司在2022財年營收及歸母凈利潤分別實現989.4/67.1億港元，分別同比增長41%/11%。

國內領先的綜合性珠寶零售商，公司主要經營品類包含黃金產品、珠寶鑲嵌首飾、鉑金/K金產品以及鐘表，其中黃金產品占比最高。公司主要的收入來源于黃金產品的銷售，公司的黃金產品有較高的品牌認知度和產品設計水平，并且持續工藝創新引領行業發展潮流，隨著近年來黃金消費重回主流，受到越來越多消費者的認可，公司黃金銷售占比也在不斷提升。2022財政年度，黃金珠寶終端銷售收入占比達到73.7%。

2.消費觀念轉變、工藝改善帶動黃金珠寶行業景氣度提升

2.1.黃金消費屬性凸顯，珠寶行業邁上新臺階

中國珠寶行業疫情以來恢復穩定，2021年國內珠寶行業規模為7642億元，同比增長18%。珠寶行業的景氣度與宏觀經濟，消費水平息息相關。隨著國內經濟的飛速增長，珠寶行業2003年起迎來“黃金十年”的高速增長期。2013年，隨著國際金價下跌，中國消費者掀起“搶金”熱潮，由于黃金消費需求的透支，外加經濟增速放緩，2014-2016年珠寶行業市場規模增速較慢、波動較大。2020年受疫情影響，我國珠寶首飾市場增速放緩。2021年，國內珠寶行業反彈強勁，珠寶市場規模為7642億元，同比增長18%。

黃金是我國珠寶市場的主要消費品。我國黃金珠寶行業目前主要可以分為黃金、鉆石兩大類飾品以及鉑金、K金和翡翠等其他飾品。2021年黃金在國內珠寶首飾市場占比達60.13%，是我國珠寶市場的主要消費品。在婚慶風俗及傳統的投資保值觀念影響下，黃金消費依舊占據重要的地位。

近年來黃金消費屬性凸顯，黃金珠寶行業邁上新臺階。從黃金市場來看，過去曾經出現過2次“黃金熱潮”：（1）2013年前后：黃金的投資屬性為主要驅動因素，國內消費者因國際金價下跌而“囤積”黃金。（2）2021年前后：疫情后終端消費持續恢復，黃金工藝改善拉動年輕消費群體需求，黃金的消費屬性凸顯，黃金珠寶行業邁上新臺階。

2.2.消費新生力量崛起，國潮下消費者觀念轉變及工藝改善帶動需求增長

近年來我國黃金珠寶行業消費屬性增加，驅動行業消費的因素主要在于以下幾點：

（1）中低線城市釋放紅利，消費新生力量崛起

麥肯錫《2020年消費者調查報告》顯示，以二線及以下城市年輕女性為代表的消費新生代成為了增長新引擎。他們生活壓力較小，不擔心生活成本或未來儲蓄問題，具有較強的購買意愿。同時，他們擁有更多空閑時間外出就餐、追逐最新潮流趨勢、購買高檔產品，提高生活品質和社會地位。因此，對于珠寶企業而言，渠道下沉更加能夠享受中低線城市帶來的紅利。

（2）國潮興起，消費者更愿意為帶有中華文化元素的品牌及產品買單

《2021中國黃金珠寶消費調查白皮書》顯示，金店消費者有75.59%的年齡在25到35歲。隨著國潮的興起，對傳統文化的認同在不斷提升，消費觀念在改變，工藝進步后的黃金產品兼具傳統文化的底蘊和現代飾品的時尚，也迎來了一波發展潮流。

（3）工藝改善技術更迭，金飾設計獨具匠心

消費者目前更關注飾品本身的工藝、特性、文化，更加多元化的需求帶動珠寶品牌持續更新黃金工藝、加大技術研發創新。硬金、古法金等多種黃金品類問世。傳統足金較軟，無法進行復雜的設計。“3D硬足金”打破傳統工藝制造，主要以電鑄模式生產而成，硬度是普通足金的4倍。“5G黃金”經溶金、加工、高溫熔煉催化后，黃金分子結構更加緊密，因此硬度更高、韌性更強。“古法金”借助澆鑄、鍛打、雕刻、打磨等加工手法后進行手工精雕細琢，磨砂工藝是其代表特征。由于工藝非常厚實，古法金要比普通金克重更大，所以價格比3D硬金和普通黃金高。因此，從普通足金，到3D硬金、5G黃金、古法金是黃金工藝的不斷進化。

2.3.行業競爭格局穩定，周大福市場份額位居行業首位

我國珠寶行業已形成穩定的品牌競爭格局。我國珠寶市場可以大致被分為4類：（1）全國性品牌：如周大福、周大生、老鳳祥等，以黃金產品為主，消費層級覆蓋齊全。其線下渠道布局廣且滲透深，廣泛布局于各大城市，門店數量增長較快，近年來存在渠道下沉趨勢。（2）區域性品牌：如通靈、曼卡龍等，立足小范圍地區，部分實現了跨省發展，其規模較小，但在特定區域內具備較高知名度及美譽度。（3）鑲嵌類品牌：如DR、IDo等，主要產品為婚慶鉆戒及結婚對戒。（4）奢侈品牌：如卡地亞、蒂芙尼等，具備高品牌溢價，市場營銷能力卓越。

周大福門店數及單店流水處于行業較高水平。對比行業內各品牌，周大福作為珠寶行業龍頭公司，單店流水居于行業前列，品牌運營管理，產品開發能力突出。黃金珠寶品牌的形成本身需要較長的時間，是一個運營比較重的行業，較為考驗行業渠道壁壘，資金周轉效率等，是有一定行業壁壘的。有增長的穩定性和持續性。下文我們將重點分析周大福為何能夠突出重圍，在競爭激烈的行業中多年蟬聯市占率首位，打造其獨特的產品力及品牌力。

3.品牌力：與時俱進不斷變革，國內黃金市場引路人，“周大福”品牌認知度高

3.1.引領古法金潮流，讓黃金飾品重回Z世代消費者懷抱

首創“四條九金”，成為香港首飾行業的成色標準。從1929年到1950年代，周大福在戰爭動蕩時局下輾轉廣州、澳門、香港等地，1956年周大福的經營重心已經轉移至香港。當時，香港黃金珠寶貿易市場十分混亂，魚龍混雜，大量“九零金”甚至更低含金量的金飾冒充“九九金”流通于市場。1956年鄭裕彤先生首創“四條九金”，即含金量99.99%的足金，以高品質助力周大福在香港迅速站穩腳跟。1984年，香港政府將“四條九金”規定為足金飾品成色含量的標準。

周大福引領古法金潮流，設計、工藝與文化情感并存。2017年，周大福率先推出“經典·傳承”系列，結合黃金傳統工藝與中華傳統文化元素，提升品牌溢價。此后，周大福也推出“國玉、敦煌、故宮、韓美林藝術”等傳承系列，引領古法金潮流發展。從工藝來看，“傳承”系列產品表面呈現啞光質感，表面采用厚壁中空或實心設計配以鏨刻及浮雕工藝，后以中國傳統的古法澆鑄倒膜工藝制成。傳承系列古法黃金占公司內地黃金產品零售額比例從2019財年上半年的11.6%提升至2022財年的42.1%。

公司傳承非物質文化遺產之一的花絲鑲嵌工藝，極具匠心。花絲工藝是一門傳承久遠的傳統手工技藝，主要用于皇家飾品制作。周大福資深工匠以金、銀等為原料，采用掐、填、攢、焊、堆、壘、織、編等技法，將金屬條經過十幾次拉制后，制成不同形態，并采用批鑿、鏨刻等不同工藝，雕琢成藝術珍品。

多年品牌力積淀疊加疫情期間低基數因素，FY2022中國內地、中國港澳地區同店銷售額同比增長11%/25%。2019年，受到國際金價的上漲，以及中美貿易戰和經濟增速放緩的影響，珠寶行業增速放緩。但周大福仍然實現了同店銷售增速在行業波動下實現正增長。2022財年，經過多年品牌力以及產品力沉淀累積，公司同店銷售額增速疫后有明顯恢復，FY2022中國內地、中國港澳地區同店銷售額增速分別達到11%/25%。

3.2.多品牌矩陣滿足多元飾品市場需求，IP聯名破圈迎合更多年輕消費群體

周大福薈館突出品牌傳承特色，給與更多消費體驗，提升品牌認知。在周大福珠寶體系內，公司除了傳統周大福品牌外，2017年和2018年分別推出了子系列周大福薈館和周大福藝堂，其中周大福薈館門店擴張迅速，能夠較好地維護周大福品牌高端的形象，同時更加突出周大福傳承，底蘊深厚的品牌特色，給與消費者更多高端特色化的體驗，提升消費者的品牌認知。

多元化品牌戰略應對黃金珠寶行業變遷。針對更加多元的飾品市場需求，周大福開始嘗試開發子品牌及延伸品牌、收購其他珠寶品牌，憑借多元化策略在不同客群市場穩步發展。具體而言，周大福集團的品牌策略核心為周大福旗艦品牌，其余品牌包括高級鉆石品牌HEARTSONFIRE，可追溯歷程鉆石品牌TMark、彩寶品牌ENZO、輕奢女性珠寶品牌SOINLOVE、潮搭珠寶品牌MONOLOGUE等，每個品牌都承載著不同顧客群的生活態度和個性。

公司借助IP聯名不斷破圈，引領時尚潮流，迎合年輕消費群體。一方面，公司緊跟時尚潮流，與深受年輕人喜愛的動漫卡通IP以及青春主題電視劇進行合作，推出價格區間相對較低、造型樣式較為可愛的聯名系列產品，從而更好地吸引年輕消費群體的關注，加速向年輕群體的滲透。另一方面，公司與故宮合作的故宮系列產品，以故宮館藏文物為設計靈感，但造型卡通化，將文化珍寶與現代時尚巧妙融合，向年輕消費群體傳遞中華文化。而傳承系列與故宮合作產品，以中華傳統符號、圖案、文化為元素，造型復古、典雅，以故宮IP增強產品文化屬性，價格相對較高，以文化內涵給產品帶來更高的附加值。

4.供應鏈：一體化供應鏈全布局，為高品質的產品保駕護航

強大的產品力由良好品質、創新設計、精湛工藝所決定，而垂直整合的供應鏈則能夠支持產品質量以及工藝設計不斷改善。周大福的產業鏈集研發、設計、生產、銷售于一體，自產比例在行業中處于較高的水平，約50%。公司研發端不斷精進產品設計，生產端實時把控產品質量。分階段來看整體產業鏈：

①上游端，周大福具備強大而穩定的原材料供貨來源和加工能力。從供應商來看，公司早年分別與DeBeers、Alrosa及RioTinto等世界知名供貨商簽訂協議，保障了毛坯鉆石及天然鉆石的長期貨源。此外，公司擁有數百臺自動打磨機，并采用先進鐳射切割技術進行毛坯鉆打磨，提升效率及準確度。

②中游端，公司重視產品研發及制作工藝，為產品力提供保障產品研發方面，周大福通過內外部創新培育，孵化員工創新意念。公司于順德成立珠寶創意中心團隊，主要負責設計、起板以及生產研制改良，截至2017財年珠寶創意中心已擁有580多名員工。2013年，珠寶創意中心大師工作室成立，由數十名擁有超過40年經驗的黃金及珠寶制作的工藝大師，帶領200多位工匠，共同進行產品孵化。此外，公司2017年于武漢設立“C+創意園”，用于支持初創企業，并應用他們的創新技術產品；同年于香港設立共享設計培育空間Loupe，作為與國際設計師的互動交流的平臺。生產制造方面，智慧制造提升供應鏈運作效率。公司通過數碼化定制平臺D-ONE，將傳統生產模式改變為顧客主導制造。具體而言，顧客通過D-ONE小程序極速定制珠寶產品后，通過高度自動化的生產線進行產品生產，并于24小時內發貨。在生產過程中，公司通過生產仿真系統建立數字化虛擬工廠，從而確定最佳的生產安排及資源分配，提升生產效率。

5.渠道：省代模式助力渠道拓展，下沉市場仍有開店空間

公司實現線上、線下全渠道布局，線下以加盟為主。線上端，公司融合科技與智慧零售，進一步提升消費體驗；線下端，一二線城市以直營為主、下沉市場以加盟為主。大部分中國內地的周大福加盟店均以寄售模式營運，縣級城鎮的加盟店大多以批發賣斷模式經營。近年來，加盟店拓店增加帶動批發營收提升，FY2022公司零售、批發營業收入分別占比50%/50%。

5.1.線下：門店數國內第一，大力下沉把握增長潛力

公司線下渠道總數行業第一，優勢明顯。珠寶消費注重體驗，消費場景主要位于線下，國內珠寶品牌主要采取線下渠道為主、線上平臺為輔的渠道策略。國內品牌中周大福線下零售點數量較多，截至2022年6月底，周大福集團共有門店6214家，其中在大陸地區有周大福珠寶門店5797家，在黃金珠寶行業中排名第一。黃金珠寶本身更偏渠道品牌屬性，渠道優勢是品牌商非常重要的核心競爭力。

自2018年起，周大福實現門店快速擴張。經過幾十年的品牌沉淀，周大福在一二線城市消費者心中已經形成一定認知，進行渠道下沉順理成章。

（1）省代模式下快速擴張，加速下沉

周大福早期發源于中國港澳地區，在中國香港地區有較高知名度。由于中國內地經濟持續增長，同時中國香港地區珠寶行業景氣度受內地經濟和政策波動影響較大，周大福逐漸加強中國內地布局，中國內地營業收入占比從為FY2009的54%提升到FY2022的87.9%，且FY2022中國內地零售點占比達97.7%。

渠道下沉，低線城市的消費升級：FY2020三線及以下城市零售點、營業收入占比均同比大幅提升10pct。周大福經過百年歷史積淀，其行業影響力、精湛的工藝、創新的產品共同提升周大福的品牌力。自2016年起，周大福便開始發展多元化品牌，同時也在一二線城市開設多家風格時尚年輕的體驗店，提升品牌認知。2018年，周大福推行“新城鎮計劃”，擴大三四線市場。雖然周大福不是最早滲透入低線城市的珠寶品牌，但其憑借著較強的品牌力和產品力，順應低線城市的消費升級，下沉較為順利。

公司對加盟商實行統一管理，把控整體渠道網絡。對加盟商的存貨管控加強。在高速擴張的同時，公司對加盟商的管控并沒有放松，對于進貨批發，員工培訓，商品組合陳設等都有較為嚴格的要求，也是得益于公司極強的品牌力和產品力，加盟商在較嚴管控下仍能夠實現較快周轉，回報率并不低。

（2）門店升級

公司升級直營門店，提升客戶體驗感，致力于打造良好品牌形象。在品牌眾多、競爭激烈的珠寶行業中，線下門店也是品牌露出宣傳的重要途徑。在一二線城市，周大福致力于升級旗艦品牌門店，優化消費者體驗。2017年，周大福在中國香港地區開設5家主題體驗店，采用了年輕時尚的裝修風格，貼近新時代的品味。2021年，周大福在北京也開設了“傳”、“禮”兩家體驗店，周大福運用故宮皇家建筑元素，疊加現代化的旋轉臺設計，為消費者打造煥然一新的購物體驗。截至2021年，東莞、合肥、沈陽、昆明、重慶、武漢等城市均開設了“禮”體驗店。

5.2.線上：科技賦能珠寶新零售模式，線上線下運營打通

公司通過公域流量及私域流量運營，拓展珠寶行業新零售業務。隨著電商平臺的開拓，以及智慧零售科技的運用，公司與消費者建立了緊密的聯系。自2017財年起，智慧零售業務零售額占比穩步提升，2022財年占總體比例為9%。把握公域流量端口，深化電商平臺與直播平臺合作。公司持續深化天貓、京東、唯品會等傳統電商平臺合作，并通過抖音等直播平臺進行線上帶貨。2020年，公司在電商平臺端引入翡翠成品及定制產品直播，推出電商專屬產品以滿足用戶多樣化需求。2022財年上半年，電商專屬款式占電商平臺零售值由上年同期的42%提升至57%。2022財年公司中國內地的電子商務業務零售額占整體5.2%。

推出智慧零售工具，部署私域流量成效顯著。公司通過數字化科技，開發各種智能化系統，打通線上線下，從而能夠隨時與消費者維持緊密聯系，將公域流量轉化為私域流量，提升消費者粘性。公司打造了以下3種智能化系統：（1）云商365：為企業小程序，2020年初推出。消費者可通過“云商365”進入官方旗艦店，公司員工通過顧客管理工具與顧客溝通及提供協助。2021財年，通過“云商365”銷售產品的平均售價較電商平臺高出約80%，而其銷售轉化率為電商平臺10倍。（2）云柜臺：通過智能顯示屏將實體店的線上訂單連連接至電商平臺，云柜臺還提供3D展示、游戲互動等展示。云柜臺幫助品牌了解消費者的產品喜好，運用大數據進行精準的產品推薦。截至2021年9月，約47%的中國內地零售點已配置云柜臺。（3）珠寶數碼化定制平臺D-ONE：顧客通過平臺定制產品，公司通過自動化產線生產并于24小時內發貨，實現顧客主導制造。2022財年，D-ONE的鉆石零售額占中國內地鉆石零售額3.8%。

通過與消費者的緊密連接，周大福會員管理計劃提升顧客忠誠度。周大福實行會員管理計劃，提供禮遇、優惠及個性化服務等。在品牌效應以及良好的購物體驗下，消費者粘性提升。2022財年末，周大福會員總數為550萬人左右，同時中國內地、中國港澳地區會員再消費占相關零售額比例分別為32%/52%。

6.財務：加盟業務擴張，營運效益提升

公司批發業務及黃金零售占比增加，同時營運效益提升，經調整后毛利率及凈利率總體保持穩定。公司業務發展成熟，經調整毛利率水平長期保持穩定，2012財年以來公司經調整毛利率保持在28%左右，穩定在行業較高水平。近年來，由于公司加盟模式推廣，批發業務占比不斷提升，以及終端零售黃金消費占比的提升，2022財年經調整毛利率同比有一定下滑至23.4%。公司近年來提升營運效益并實現有效成本控制，凈利率水平穩步增長，2022財年凈利率為7.0%。

近年來，公司加盟業務加快存貨周轉，黃金業務帶動公司黃金產品存貨占比提升。2015財年，公司進行統一存貨擁有權管理，打通全渠道存貨，公司黃金周轉天數也有所增長，2020財年公司存貨周轉受疫情擾動，隨著公司加盟業務持續推廣，新加入的加盟商黃金恢復到買斷模式為主，公司存貨周轉天數持續下降，于2021財年及2022財年降至312/272天。公司存貨中珠寶鑲嵌、鉑金/K金首飾占比最高，但近年來公司黃金銷售占比不斷提升，帶動黃金產品存貨的提升。

公司利用黃金對沖機制來減輕黃金存貨價格波動的財務影響。公司混合利用黃金借貸及衍生金融工具（如黃金遠期合約）對黃金存貨作對沖。假如金價上升，黃金借貸合約及黃金遠期合約會出現虧損將計入銷售成本內，同時黃金產品營業額因金價上升而增加，抵消了上述大部分的虧損。因此，黃金對沖機制將減輕金價對公司利潤的影響，以實現經濟避險。

公司盈利能力提升，帶動ROE大幅回升。近年來，公司經營戰略效果顯著，渠道擴張、多品牌矩陣建設等使得公司凈利率于2022財年升至7.0%，帶動公司ROE（攤薄）大幅提升至19.9%。未來公司下沉市場進一步的擴張、品牌龍頭地位的穩固，公司ROE有望繼續保持。

7.盈利預測

盈利預測假設大陸地區業務方面，我們假設：1）周大福珠寶板塊加盟門店2023-2025財年凈開門店分別為1000/700/500家，直營門店數量維持不變；其他品牌門店總門店數維持不變；2）單店收入方面，周大福珠寶直營門店單店收入增速2023-2025財年分別為0%/5%/5%，加盟門店單店收入增速分別為1%/12%/8%。非大陸地區，我們假設2023-2025財年總門店數維持不變，單店收入年增速為15%/20%/20%。綜上，我們預計公司2023-2025財年收入分別為1078億港幣/1317億港幣/1524億港幣，同比增速分別為9%/22%/16%，歸母凈利潤為72億港幣/87億港幣/111億港幣，同比增速為8%/20%/27%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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