香港黃金股(香港黃金股份有限公司)

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自上周五公布7月非農數據以來，出現了兩個重要數據。首先，昨日美國7月份核心CPI環比為0.3%，低于此前預期的0.5%和0.7%。我認為更有價值、也更關鍵的另一個問題是，紐約聯邦儲備銀行幾天前發布的消費者通脹預期調查也顯示，通脹預期觸頂回落。

綜上所述，這些看似矛盾的數據可能會產生一些判斷:

1.美國通脹壓力最大、通脹預期最高的時代已經過去了。這是美聯儲緊縮政策導致經濟下滑的結果，數據也顯示了這一點。2.但由于一些長期性和結構性因素，通脹回落至美聯儲2%的目標應該不會一帆風順。我覺得高盛首席經濟學家說得比較有道理:回到4%(從現在的9%)比較容易，但要繼續回到2%很難。

就第一點而言，通脹見頂回落，也意味著美聯儲緊縮發展預期效果最強的時候大概率已經過去了，或者說進行預測的政策以及利率市場變化關系曲線問題出現了趨勢的下移。通脹見頂回落是經濟見頂回落的結果。強經濟與強緊縮過了一個頂點，往往并不意味著10年美債收益率和實際操作利率分析過了兩個頂點，即3.5％大概率確認為10年美債收益率的本輪頂點，0.89％大概率確認為10年美債實際投資收益率的本輪頂點。美股也大概率創出了不同底部，未來可能會有回調，但創新低的概率影響很小。當前社會更有可能是中國新一輪牛市的開啟階段。

就第二點而言，通貨膨脹難以回落到2%的目標的原因是：1、美國貧富差距的擴大導致保守主義和民粹主義的興起，以及移民政策的變化。勞動力短缺加劇，導致貿易戰、制造業逆轉和去全球化。2.美國“超級大國”地位受到嚴重挑戰，美國和一些國家愿意犧牲部分經濟利益，維護自己的主導世界格局，保護自己的安全利益。例如，為了應對通脹壓力，還必須減少對這兩個挑戰者出口的廉價能源和商品的依賴，尋求在當地生產芯片，盡管成本很高。

這些意味著美國通脹中樞有所抬升，美聯儲不太可能立即轉向，更有可能在一段時間內將政策利率進一步提高到峰值水平以上，以確保通脹更徹底地回落。美國經濟也可能出現減速。此外從歷史上看，美國國債收益率大幅反轉，一直是美國未來衰退得非常準確的預測指標。總之，美國經濟可能進一步衰退，這將推動10年期債券收益率在見頂后進一步走低。近40年來，收益率曲線的反轉通常是衰退的預測指標，而10年期債券的收益率在衰退前后往往會下降。

這種宏觀環境可能對美國的中小型成長型股票、黃金和港股更為有利，但對周期性的行業則不利。必須指出的是，那些處于行業變革大趨勢中、具有較強競爭優勢的龍頭企業，不需要參考宏觀環境，只需要把握就好了。

1、美股中小成長股

由于最強緊縮政策預期已過，10年美債收益率見頂后大概率進行進一步回落。如前文通過多次組織提起的，前期被高利率壓制學生最多、下滑影響幅度達到最大的中小企業成長股，可能有一個很明顯的恢復。以ARKK為例，由于我國利率的大幅走高，最高跌幅已經高達75％，股價可以回到這個疫情前通縮的位置，不僅消化了我們前期低利率環境造成的泡沫，還出現了對不停發展成長的價值的折價，只要10年美債收益率稍微下移，都會有較大的漲幅。兼具很高的安全性和經濟上漲空間。

2、黃金與金礦股

由于美國債券收益率10年期下跌的可能性很大，且通脹預期幾乎沒有下降的空間，這將推動實際利率回到負區間，引發新一輪黃金通脹。

紐約聯邦儲備銀行的三年通貨膨脹率預測現在剛剛超過3.2%，低于之前2.5%的最低點0.7%的差距。10年期盈虧平衡通脹率目前為2.4%，低于2%，相差0.4%。鑒于通脹中心上移，10年期盈虧平衡通脹率的下降幅度可能不到0.4%。在過去的三次衰退中，衰退前10年的國債收益率峰值，以及衰退期間和衰退后的低點都超過了2%:2000年為6.8%-4.2%，2007年為5.2%-2.0%，2020年為3.2%-0.6%。根據對美國經濟可能衰退的保守預測，10年期美國國債收益率將從最高的3.5%降至疫情前的1.5%，通脹率將降至2%，實際利率也將再次轉為負值為0.5%。

自2006年以來，黃金價格與實際利率之間存在很強的相關性，但長期來看，實際利率在零附近，而黃金的上漲沒有天花板——就像過去從幾十美元漲到2000美元一樣。黃金價格和實際利率的關系只能倒過來，但兩者絕對值的關系方程勢必被打破。俄烏戰爭爆發后，向上的通脹預期推動實際利率在爆發后回到-1%的底部，金價也在爆發后回到2000美元上方。但隨后，實際利率升至0.7%，金價僅跌至1700美元，而2021年3月金價1700美元對應的實際利率為-0.6%。這說明黃金已經擺脫了實際利率的定價。據此推測，如果實際利率在前期底部回到-1%，那么金價將遠高于前期峰值2000美元；如果實際利率回到-0.5%，金價很可能回到2000美元，巴里克、紐蒙特、金田等主流采金股股價很可能回到前期高點，這意味著50%~80%的漲幅。

更為重要的是，配置金礦股可以進行防范通脹問題非常頑固，導致美聯儲緊縮超預期、美國市場經濟發展衰退更嚴重的小概率分布情況。

更清楚地說，這是通貨膨脹下降和經濟衰退程度之間的關系。首先，兩者都會下滑。但如果高通脹持續得更久、下降得更慢、降幅更小，美聯儲將不得不更多地提高利率，經濟將不得不更多地下降，這更接近滯脹。但是，如果通脹下降得更快、更急劇，經濟將為此付出更少的代價，降幅也將更小。這兩個方面，前者更有利于黃金。但由于經濟將下滑，而且衰退的可能性很高，長期債務的名義收益率和實際收益率都將下降，黃金的收益率往往都會上升。也就是說，經濟下行或衰退決定了黃金的走向，兩種類型的通貨膨脹和經濟變化之間的關系決定了黃金增長的程度。在通脹堅挺、通脹預期下降突然停止、緊縮和衰退可能超過預期的情況下，黃金股是最有利的資產。

3、港股

由于聯系貨幣制度，香港股市對美國聯邦儲備局的貨幣政策非常敏感。如果美國經濟及通脹回落，收緊高峰出現，美元可能重返海外市場，香港股市的金融環境肯定會改善，只是時間問題。從歷史上看，恒生指數、恒生科技指數與美元指數之間存在明顯的負相關關系。隨著美聯儲收緊預期見頂，美元指數可能已經見頂，這表明美元可能重返美國以外的市場。與此同時，恒生指數和恒生科技指數也在多年的上行通道下行，估值偏低。內地資金新一輪南向流動的開始，有助于支撐(盡管速度較慢)估值的復蘇。

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