黃金租賃套利模式(黃金租賃業務風險案例)

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套利，是指同一種資產因時間或空間的不同而擁有兩個價格，以較低的價格買入，以較高的價格賣出，從而獲取無風險收益。但現實中，套利組合買賣兩端的資產多多少少有些差異。比如，兩個交易場所對同一種資產的交割品級或品牌規定并不完全一致，造成跨市場套利時，從一個市場提到的貨物并不能到另一個市場注冊交割，而這又是完全規避不掉的。也就是說，實際上，我們參與的都是帶有一定風險的套利，只是我們可以尋找一些差異盡可能小的資產品種來降低這種風險。即使如此，套利交易因為在買賣頭寸之間對沖掉了系統風險，基本不存在方向性風險，并且根據投資組合理論，能夠得到比單邊投機交易更大夏普比率的收益曲線。因此，套利交易成為專業投資者青睞的二維交易方法。

一般原理

貴金屬作為全球普遍接受的硬通貨商品，各種電子化交易手段相當完備，目前權威的貴金屬交易場所包括倫敦金屬交易所、紐約商品交易所、上海期貨交易所、上海黃金交易所等，投資者可以在國內外交易所之間進行跨市場套利。不過，這樣一來，匯率風險便是不能忽視的關鍵，其可以通過鎖匯進行規避。

本文研究的重點是上海期貨交易所和上海黃金交易所黃金品種間的期現套利問題。之所以選擇黃金作為套利資產標的，是因為兩個交易所規定的可供交割金錠質量標準一致，均為重量3千克、成色不低于99.95%的金錠或重量1千克、成色不低于99.99%的金錠，價格最終到期會趨于收斂，這為在兩個市場之間進行黃金期現套利提供了可行性。

黃金T+D同樣具備做空和保證金交易制度，我們不但可以買入黃金T+D、拋空滬金期貨套利，還可以反向買入滬金期貨、拋空黃金T+D套利，前提是確定好介入套利頭寸的價差上下臨界值。這主要從兩個角度來做：一是基于交割理論，即準備從價格低估的市場上接貨，然后交到價格高估的市場上，只要中間差價能夠涵蓋兩個市場的交易手續費、倉儲費、運保費、出入庫費、交割手續費、資金使用成本等即可；二是基于統計分析，即根據對一段時間歷史價差數據的統計，比如，可以在價差低于10%分位點時，多滬金、空黃金T+D；價差高于90%分位點時，多黃金T+D、空滬金，待在價差回歸到均值水平再平倉。

實務操作

其一，基于交割的套利策略。

由于黃金租賃利率為正值，孳息導致黃金的遠期價格通常高于現貨價格，故基于交割的套利策略方向只能是從上海黃金交易所買入黃金T+D，到上海期貨交易所賣出交割。

假定以持有期兩個月為限，且金價為394元/克、資金年化利率為6%，來計算交割套利的交易成本：

從上海黃金交易所買入黃金的交易成本=交易手續費+資金使用成本+運保費+出庫費+交割費=394×1.5？+394×6%×2/12+36/1000+2/1000=4.037（元/克）。

到上海期貨交易所交割黃金的交易成本=交易手續費+資金使用成本+倉儲費+交割手續費+入庫費+入庫調運費=10/1000+394×10%×6%×2/12+1.8/1000×60+0+2/1000+0.04=0.554（元/克）。

合計交易成本=4.037+0.554=4.59（元/克）。

假設在5月底操作，這時可以交易滬金2008合約，只要滬金2008合約價格超過黃金T+D4.59元/克，就可以買入黃金T+D、拋空滬金2008合約，進行交割套利。以上是持有兩個月期限的例子，也可以把持有期限擴展到4個月，期貨端拋空2010合約，只需要套用以上公式，重新計算交易成本即可。

即使是基于交割邏輯介入的套利策略，也不必交割了結頭寸，還可以在盤面進行平倉，只要盤面獲利能夠涵蓋交易成本即可。當然，這種情況下，交易成本的計算和交割了結有一定差異，其少了交割環節的各項費用，但多了上海黃金交易所遞延補償費支出。同樣，仍采用上述參數，來計算平倉情景的交易成本：

從上海黃金交易所買入黃金的交易成本=交易手續費+資金使用成本+延期補償費=394×1.5？×2+394×20%×6%×2/12+394×1.25%%×60=3.8612（元/克）。

到上海期貨交易所交割黃金的交易成本=交易手續費+資產使用成本=10/1000×2+394×10%×6%×2/12=0.414（元/克）。

合計交易成本=3.8612+0.414=4.28（元/克）。

這種操作更加靈活，以上為持有兩個月后盤面平倉了結頭寸的交易成本。實際上，可以計算出持有任意天數的盤面平倉了結頭寸的交易成本，只要盤面價差大于對應天數的交易成本，就可以盤面平倉，獲利了結。

其二，基于統計的套利策略。

對滬金期貨和黃金T+D的價差數據的采集頻率越低，倉儲費、延期補償費等費用對價差的影響就越大，數據的統計效果就越低。因此，傾向于選擇時間周期較短的分鐘級別高頻數據進行統計分析。

我們選取5月26日夜盤及27日日盤同一交易時段滬金主力合約和黃金T+D共559個分鐘級別的價差數據，并對其進行描述性統計分析發現，價差均值為1.96，最大值為2.22，最小值為1.74，且JB統計量非常小，能夠通過正態性檢驗，即價差服從N（1.96,0.08）的正態分布，這為均值回歸統計套利提供了依據。

選擇兩個標準差，即價差在1.8—2.12的區間內進行套利操作，當價差超過2.12時，賣出滬金主力合約、買入黃金T+D，待價差低于1.8，平倉；當價差低于1.8時，買入滬金主力合約、賣出黃金T+D，待價差超過2.12，平倉。如此操作，單次收益可達0.32元/克，扣除開平倉手續費0.1382元/克以及交易摩擦成本，單次凈收益約在0.15元/克。這種操作在統計期間出現了4次，資金占用394×（10%+20%）=118.2（元），當日收益率達到5‰，年化收益率為18%。也可以對出入場點參數進行優化，在單次凈收益和日交易機會之間進行調整，從而提高當日收益率。

（作者單位：華聞期貨）

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