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該公司雖然財(cái)務(wù)指標(biāo)良好，但在募投項(xiàng)目必要性及業(yè)務(wù)模式可持續(xù)性方面，以及實(shí)控人的真實(shí)歸屬上，仍然充滿疑點(diǎn)

《投資時(shí)報(bào)》研究員莫賽賽

什么包裝最貴？文化。

在IP經(jīng)濟(jì)大行其道的今天，優(yōu)質(zhì)IP儼然成為文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的資本寵兒。

倘若本就價(jià)值斐然的貴金屬，與國(guó)內(nèi)外知名的IP結(jié)合，加以特殊的創(chuàng)意設(shè)計(jì)和文化包裝，產(chǎn)品的附加值便水漲船高，超額利潤(rùn)隨之而來(lái)。國(guó)金黃金股份有限公司（下稱國(guó)金黃金）便是憑借這種方式，始終保持著高于同業(yè)平均水平近一倍的毛利率，并受到銀行這個(gè)銷售渠道的青睞。

近日，該公司在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露招股說(shuō)明書，擬在上交所公開發(fā)行不超過(guò)4030萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本比例不低于10%，保薦機(jī)構(gòu)為安信證券。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，2015年、2016年和2017年（下稱報(bào)告期），國(guó)金黃金的營(yíng)業(yè)收入分別為20.36億元、36.87億元和43.63億元，2016及2017年分別同比上升81%和18.3%；歸母凈利潤(rùn)則分別為1.67億元、4.48億元、4.68億元，2016及2017年分別同比上升186%和4.4%。兩項(xiàng)指標(biāo)在2016年錄得大幅上漲后，于2017年僅為微增，但仍保持較高水平。

此外，該公司綜合毛利率指標(biāo)在報(bào)告期內(nèi)分別為32.89%、46.57%、48.47%，高于行業(yè)可比上市公司23.01%、24.76%、23.38%的均值。對(duì)此，國(guó)金黃金表示其產(chǎn)品成本與同行業(yè)類似產(chǎn)品相當(dāng)，而定價(jià)高于普通黃金投資產(chǎn)品，因此毛利率較高。

若從營(yíng)收體量、利潤(rùn)以及現(xiàn)金流等多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)上來(lái)看，國(guó)金黃金至少一只腳已邁入上交所大門。但是《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，于2016年就已開啟上市籌備進(jìn)程的國(guó)金黃金剛剛于2017年11月鎩羽而歸。證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)顯示，其在內(nèi)控、募投項(xiàng)目必要性、業(yè)務(wù)模式可持續(xù)性上存在的硬傷，而這也導(dǎo)致該公司首發(fā)上市失敗。

時(shí)隔僅半年，國(guó)金黃金卷土重來(lái)。《投資時(shí)報(bào)》研究員對(duì)比該公司2017年和2018年發(fā)布的兩版招股書注意到，對(duì)于證監(jiān)會(huì)提出的反饋意見(jiàn)，國(guó)金黃金在最新版的招股書中沒(méi)有更多相關(guān)披露，反而減少了部分內(nèi)容，特別是在募投項(xiàng)目必要性上。如此一來(lái)，上述相關(guān)問(wèn)題或可能再度引發(fā)“史上最嚴(yán)發(fā)審委”的關(guān)照。

針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題，《投資時(shí)報(bào)》向該公司董秘辦發(fā)送提綱詢問(wèn)，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

內(nèi)控制度不過(guò)關(guān)

招股書顯示，國(guó)金黃金是一家集產(chǎn)品創(chuàng)意研發(fā)、設(shè)計(jì)生產(chǎn)、營(yíng)銷服務(wù)于一體的產(chǎn)業(yè)綜合型企業(yè)。其產(chǎn)品以小克重及總價(jià)在千元左右的貴金屬為主，比如金、銀和其它材質(zhì)。根據(jù)實(shí)物形態(tài)，可分為郵品、紀(jì)念幣、紀(jì)念冊(cè)、生活器皿、掛飾掛件等貴金屬產(chǎn)品；根據(jù)文化主題，可分為歡樂(lè)、生肖、傳家、平安、婚慶和定制系列產(chǎn)品。同時(shí)，國(guó)金黃金還與故宮、中國(guó)集郵總公司、迪士尼等數(shù)文化資源持有單位建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，推出了一系列創(chuàng)意產(chǎn)品。

截至發(fā)行前，國(guó)金黃金第一大股東為廖斐鳴，共持有57.97%的股份，為該公司實(shí)際控制人；第二大股東是馮彥，共計(jì)持有30.03%的股份。

2008年11月，馮彥設(shè)立了國(guó)金黃金的前身國(guó)金通寶，注冊(cè)資本為500萬(wàn)元。隨后至2015年8月，馮彥曾任國(guó)金有限執(zhí)行董事、經(jīng)理，廖斐鳴在此期間任國(guó)金有限監(jiān)事。期間，馮彥與廖斐鳴共同參與多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、成立員工持股平臺(tái)等。同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)國(guó)金黃金還向馮彥累計(jì)借入3.25億元。

在發(fā)審委于2017年11月作出的反饋中，其曾對(duì)公司“未將馮彥認(rèn)定為發(fā)行人實(shí)際控制人或?qū)嶋H控制人的一致行動(dòng)人的原因及合理性”表示關(guān)注，也希望公司“說(shuō)明馮彥的出資、大額借款來(lái)源及合法性，是否來(lái)源于發(fā)行人實(shí)際控制人及其他股東”。不過(guò)，《投資時(shí)報(bào)》研究員并未在其最新招股書中發(fā)現(xiàn)相關(guān)內(nèi)容。

此外，國(guó)金黃金的股權(quán)代持情況亦較繁復(fù)。

招股書顯示，國(guó)金黃金目前擁有五家全資子公司，分別為國(guó)金文化、深圳黃金谷、皇家金工、廣東黃金谷、江西國(guó)金。其中深圳黃金谷成立于2012年4月1日，由名義股東張穎、陸華代國(guó)金黃金實(shí)際控制人廖斐鳴持有深圳黃金谷股份。2015年，張陸二人已將其代持的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給國(guó)金文化。

《投資時(shí)報(bào)》研究員發(fā)現(xiàn)，類似上述情況的股權(quán)代持在國(guó)金黃金歷史上屢見(jiàn)不鮮。報(bào)告期內(nèi)，國(guó)金黃金員工代廖斐鳴持有十余家企業(yè)，這些企業(yè)主要從事或擬從事工藝品、藝術(shù)品相關(guān)業(yè)務(wù)，且多數(shù)在2016年下半年集中注銷和清理。

自產(chǎn)生產(chǎn)走向外協(xié)生產(chǎn)

國(guó)金黃金此次計(jì)劃發(fā)行A股不超過(guò)4030萬(wàn)股，預(yù)計(jì)募集資金總額不超過(guò)10.09億元，將用于黃金谷黃金珠寶產(chǎn)品研發(fā)制造項(xiàng)目（一期）及貴金屬營(yíng)銷中心與貨品管理中心建設(shè)項(xiàng)目。公司表示，將通過(guò)建設(shè)“黃金谷黃金珠寶產(chǎn)品研發(fā)制造項(xiàng)目（一期）”提高自主生產(chǎn)能力，優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)生產(chǎn)流程的控制管理能力。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，受原材料、設(shè)備及人工成本較高等因素的限制，國(guó)金黃金采用自產(chǎn)與外協(xié)生產(chǎn)相結(jié)合的生產(chǎn)模式，且外協(xié)生產(chǎn)比重較高。招股書披露到，該項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，將有效提升公司自有產(chǎn)能和生產(chǎn)工藝水平，除在旺季仍需外協(xié)生產(chǎn)外，自有產(chǎn)能成為主要生產(chǎn)方式，外協(xié)生產(chǎn)的比重將大幅下降。

募投項(xiàng)目的實(shí)施影響生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)外協(xié)以外協(xié)為主到以自產(chǎn)為主的生產(chǎn)模式，除了資金到位，還涉及技術(shù)、人員與客戶等其他方面。因此在2017年證監(jiān)會(huì)對(duì)國(guó)金黃金IPO的反饋意見(jiàn)中便要求其結(jié)合報(bào)告期自產(chǎn)、外協(xié)生產(chǎn)和直接采購(gòu)三種模式的金額、比例、趨勢(shì)，說(shuō)明募投項(xiàng)目必要性及對(duì)生產(chǎn)模式的影響。

《投資時(shí)報(bào)》研究員查閱2017年9月國(guó)金黃金在證監(jiān)會(huì)上披露的招股書發(fā)現(xiàn)，國(guó)金黃金對(duì)自產(chǎn)及外協(xié)生產(chǎn)模式中金料以及銀料加工量及占比進(jìn)行了披露，其中金料外協(xié)生產(chǎn)占比在70%以上。此外還披露了兩種外協(xié)生產(chǎn)模式下加工費(fèi)情況以及原材料情況。針對(duì)生產(chǎn)模式的變化，也披露了生產(chǎn)人員以及工藝技術(shù)的儲(chǔ)備情況、產(chǎn)品生產(chǎn)設(shè)備和產(chǎn)品生產(chǎn)人員的準(zhǔn)備情況。

然而在2018年6月披露的招股書中，該公司對(duì)這些方面仍堅(jiān)持避而不談，更遑論不同模式的比例和趨勢(shì)。沒(méi)有確切的數(shù)據(jù)支持，其募投項(xiàng)目的必要性自然大打折扣。

銀行渠道是否可持續(xù)

銀行渠道從來(lái)是國(guó)金黃金制品主要的銷售渠道。

2010年舉辦的世博會(huì)、2011年舉辦的大運(yùn)會(huì)，是國(guó)金黃金產(chǎn)品進(jìn)入銀行渠道的重大契機(jī)。經(jīng)過(guò)一系列流程，國(guó)金黃金成為了世博會(huì)、大運(yùn)會(huì)等大賽的貴金屬產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)商，并與賽事活動(dòng)獨(dú)家代理銷售銀行建立了貴金屬產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)合作關(guān)系。

此后，國(guó)金黃金“平步青云”，其合作的銀行類型和家數(shù)逐年增長(zhǎng)。招股書顯示，目前國(guó)金黃金已直接與全國(guó)172家銀行建立了貴金屬產(chǎn)品代理銷售業(yè)務(wù)合作關(guān)系。報(bào)告期內(nèi)，其通過(guò)銀行渠道實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別為19.48億元、36.31億元和42.49億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為95.68%、98.43%和97.39%。

從2017年的反饋意見(jiàn)中可以看出，證監(jiān)會(huì)或許對(duì)這種銀行渠道銷售模式不甚認(rèn)可，對(duì)其是否存在重大依賴以及可持續(xù)性存疑。

對(duì)此，國(guó)金黃金在招股書中解釋，報(bào)告期內(nèi)來(lái)自第一大銀行客戶的收收入占比不足30%，對(duì)任一銀行不存在嚴(yán)重依賴；同時(shí)，公司已有的行業(yè)認(rèn)可度與影響力，可有效助力其后續(xù)深化拓展城市和農(nóng)村商業(yè)銀行等渠道，更加充分地利用銀行的業(yè)務(wù)環(huán)境和客戶資源，形成公司在銀行渠道的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

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