750萬的黃金有多重(1500元的黃金大概有多少重量)

中金網今日介紹"2017黃金趨勢(2017黃金走勢分析)"，希望小金從網上整理的2017黃金趨勢(2017黃金走勢分析)對您幫助。

（報告出品方/作者：民生證券，邱祖學、張建業）

1.貨幣歷史性寬松，滯脹下金價上行確立

1.1實際利率將進一步下行，支撐黃金價格

黃金價格的直接影響因素是美國長期實際利率。黃金是特殊的商品，本身商品屬性較弱，需要認識黃金的本質才能真正理解金價。我們覺得黃金的貨幣屬性才是其本質，其重要價值就是與信用貨幣的博弈。貨幣的定價依據為實際利率，黃金作為無息資產，美元資產的收益率越低，黃金的配置價值越凸顯，實際利率實際上就是持有黃金的機會成本，因此黃金的價格與美元實際利率水平密切相關。

美國長期實際利率取決于名義利率與預期通貨膨脹率。實際利率=名義利率通脹率，通脹會對實際利率會產生影響。具體而言，對未來經濟增長的悲觀預期會使美國的名義利率降低，而通脹率不斷抬升又會導致在名義利率一定時，實際利率出現進一步下行。長期名義利率=短期名義利率+期限利差，短期利率主要受到貨幣政策等因素的影響，期限利差取決于對未來經濟的預期。通脹率主要受到原材料價格、勞動力成本等因素波動的影響。

從歷史數據來看，黃金價格與實際利率高度負相關。我們用美債收益率-CPI數據表示實際利率。復盤歷史，在實際利率為負時，通常對應黃金的一輪趨勢性行情。1973年9月開始進入負實際利率時期，1974年12月達到階段性最低點-4.67%。在此期間，金價從102.97美元/盎司上漲至184.27美元/盎司，漲幅約79%。1978年9月-1980年10月實際利率再次持續為負，金價從212.08美元/盎司上行到661.15美元/盎司，漲至3倍以上。2008年到2010年期間實際利率處于低位并多次出現負實際利率，2008年1月金價為889.6美元/盎司，到2010年12月已漲至1391.01美元/盎司，漲幅約56%。2019年1月以來10年期美債實際利率進入下行區間，2020年7月開始保持在0以下，2022年2月為-5.97%，處于歷史低位，甚至低于上世紀70-80年代的滯脹期間。

黃金價格與十年期TIPS利率更是呈現高度負相關。TIPS利率為剔除通脹后，僅考慮經濟增長與期限溢價的實際利率。考慮到美國經濟通脹持續加速，特別是今年油價及上游材料上漲推升通脹預期，兩者共同作用，實際利率或將出現拐點，對應黃金價格有望迎來上漲。

貨幣超發為通脹的底層原因：通貨膨脹的直接原因為貨幣供給量過多，即貨幣發行總量高于流通中所需貨幣量，歷史上貨幣超發之后往往對應通脹大幅抬升。此外需求增加過度，供給不足也是導致通脹的間接原因，但該矛盾長期會隨著供給抬升，供需矛盾的緩解而逐步消除。

兩年疫情全球流動性泛濫，央行資產負債表規模大幅擴張。我們認為本輪通脹的主要原因為貨幣的歷史性超發，美國自2020年3月疫情之后，廣義貨幣供給M2出現跳升并持續維持高速增長，2020年3月份M2同比增速大幅提升至10.2%，此后增速繼續放大，直到2021年4月份之前M2同比增速均維持在20%以上的歷史高水平。截至2021年12月底，美國廣義貨幣M2余額為21.72萬億美元，自2020年3月的16.08萬億美元增加了5.64萬億美元，即美國疫情之后發行的貨幣總量約占歷史發行的貨幣總量的26%。同時，疫情下歐洲和日本的貨幣行為與美聯儲類似，均通過大幅擴表刺激經濟復蘇，造成全球性的貨幣超發。

從歷史數據來看，每一輪美國的貨幣超發均伴隨著通脹預期的抬升。隨著大量貨幣進入到商品流通環節，將造成物價的普遍、持續性上漲。復盤美國歷史中的通貨膨脹，1970-1980年代美國CPI同比連續數月超過5%，最高時期的1980年3月CPI達到14.8%；1989年-1990年，2008金融危機時期，僅有幾個月CPI同比數據超過5%，通脹持續時間均較為短暫。

美國密歇根大學通脹預期數據反應消費者對未來12個月美國的通脹預期，該數據自疫情以來不斷上升，目前處于上世紀70-80年代以來的歷史高位。與2008年金融危機后的寬松政策期間處于同一水平，3月份通脹預期數據為5.4%，較2月份的4.9%進一步上升。我們認為本輪美國再美國貨幣歷史性超發下，美國CPI數據短期難言頂部，目前美聯儲加息預期已經被市場pricein，通脹為最大的預期差，我們認為加息后名義利率的上行難以跑贏通脹，實際利率大概率將繼續下行，支撐黃金價格走高。

1.2歷史角度：類比美國70-80年代滯脹時期，黃金大幅跑贏金融資產

復盤美國70-80年代滯脹，與當下環境有相似之處。隨著通脹的不斷持續，我們認為當下全球經濟或將進入通脹的時代，通過分析美國上世紀70年代經濟滯脹期特征，我們認為與當前環境具有相似之處，對于未來的黃金價格或有較強的啟示意義。

復盤70年代滯脹期金價走勢。美國70年代黃金價格走勢經歷四個階段：第一輪上漲期，1970-1974年，黃金價格由1970年的35.08美元/盎司，上漲至1974年的195.25美元/盎司，漲幅達4倍多。回調期，1975-1976年，黃金價格由1974年最高的195.25美元/盎司下跌至1976年的103.5美元/盎司，跌幅達到47%。第二輪上漲期，1977-1978年，由1976年的103.5美元/盎司，上漲到1978年10月的242.75美元/盎司，漲幅達2倍多。快速上漲期，1979年-1980年，黃金價格迎來70年代以來最后一輪也是最大一輪漲幅，金價由1979年初最低216.85美元/盎司，上漲至1980年1月最高850美元/盎司，一年時間上漲近3倍。

從滯脹期大類資產表現來看，實物資產整體跑贏金融資產，黃金作為最保值的天然貨幣，七八十年代迎來波瀾壯闊的行情。我們認為目前全球通脹預期難見拐點，長短端期限利差的倒掛也反映了經濟衰退預期，美國經濟或將步入滯脹期，對標上世紀70-80年代美國，黃金或迎來趨勢性行情。

1962-1968期間擴張性財政政策為通脹埋下伏筆：為應對60年代初出現的經濟衰退及失業率上升，美國實行了積極的凱恩斯主義政策（包括減稅、增加社會支出等），在此期間爆發的越南戰爭也進一步增加了財政預算支出。1962年開始美國政府長期財政赤字，1968年財政赤字規模高達251.6億美元。1962-1966期間美國經濟出現了由擴張性財政政策帶動的經濟增長，在擴張性貨幣政策的刺激下，美國CPI開始緩慢走高。1968年，尼克松為了消除通脹危機，在一定程度上實施了緊縮性的財政政策，1969年財政預算盈余為正，美聯儲也緊縮了貨幣供給，因此美國CPI進入1970年之后有所回落。但由于1968-1970年經濟下滑過快，且1971年5月出現了自1893年以來的第一次貿易逆差，尼克松在1971年放棄了緊縮性財政政策，美國政府長期保持百億美元規模的財政赤字，美聯儲也重新維持60年代初以來的低利率政策。

1970-1980年代，長期低利率+美元危機、石油危機推動促成滯脹：伴隨著美元危機（布雷頓森立體系瓦解，美元與黃金脫鉤），第一次石油危機、糧食危機的爆發，美元信用受到挑戰，全球商品價格大幅攀升，美國CPI數據自1972年始開啟快速上升，高通脹對需求形成抑制，引起經濟的第一次快速衰退。期間美國曾實施加息等緊縮政策，但由于控制通脹政策反復，效果不明顯，各類財政政策刺激經濟的方式雖然使經濟暫時好轉，但卻進一步釋放了流動性，超額貨幣供應量為持續通脹埋下隱患，隨著1978年第二次石油危機爆發后，原油價格進一步攀升帶動美國CPI再度升至歷史新高，美國經濟陷入二次衰退。

滯脹時期特征：CPI與GDP增速反向相關，實際利率處于低位或負區間。滯脹時期，CPI與GDP增速呈反向變動，背后原因在于高通脹抑制經濟增長，在通脹階段性緩和后，貨幣政策又轉向寬松以促進經濟恢復；此外滯脹期間，實際利率處于低位或負區間，滯脹期間由于經濟衰退預期的逐步形成，壓制長期國債收益率，疊加通脹率攀升進一步促使實際利率下降，使得70年代美國十年期國債實際收益率始終維持低位，且多次出現負利率。我們認為，通脹持續高企下的經濟衰退預期為步入滯脹期的有效信號。

供應端擾動增加，地緣政治沖突加劇通脹，通脹難見拐點。上世紀70-80年代通脹的背后原因，一方面與美國前期過度寬松政策有關，此外供應端石油危機、糧食危機等爆發加劇了供需矛盾，對全球大宗商品價格抬升也起到了重要作用。我們認為當前環境與歷史同期有相似點。

供給端：1)當前新冠疫情逐步趨于常態化，受制于全球疫情反復，對供應鏈的干擾預計持續存在；2)在碳中和目標指引下，全球向綠色能源轉型，傳統能源資本開支掣肘，在短期新能源供應難以彌補需求缺口時，能源價格居高不下；3）俄烏沖突進一步加劇農產品和原油的供應危機，且伴隨著地緣政治沖突的演繹，全球范圍內大宗商品的囤貨需求出現上漲，通脹促成因素正不斷增加；4）美國非農數據來看，在失業率高位下，人均工資仍在不斷上漲，反映出居民的工作意愿正在降低，人工成本在上升，或將進一步推升商品成本。

需求端：本輪新冠疫情后全球主要經濟體均實行了較大力度的需求刺激政策，通過增加政府支出刺激了需求的大幅增長，也推升了商品價格。以美國為例，高額財政補貼帶動疫情以來居民消費的大幅提升，美國人均消費支出躍升。

我們統計了美國自疫情后實行大幅寬松政策以來，主要大宗商品價格相對漲跌幅，可以看出大宗商品價格整體走勢呈現持續上漲。自2021年年初開始，上漲速度加快，自2021年中期以后漲速放緩。自2020年3月23日至2021年12月31日，原油、天然氣、銅價格分別累計上漲188%、137%、119%。俄烏沖突發生以來，受歐美等發達國家對俄羅斯制裁的擔憂的影響，且考慮到俄為原油和小麥出口大國，2月24日-3月7日期間，原油、小麥價格分別急速上漲24%、38%，后隨著沖突緩和而逐漸回落，預計若俄烏沖突局勢不確定性持續，或帶來大宗商品供應的擔憂。受大宗商品價格上漲的影響，全球主要經濟體CPI均出現上漲，我們認為，本輪通貨膨脹為全球性的，對于大宗商品輸入國來說影響將更為明顯，核心矛盾在于供給端產生的擾動，且短期內無法通過寬松政策刺激消除。

美國10年期與2年期國債收益率差值自2021年4月以來持續下降，目前已收縮至18bp（3月25日），30年期和5年期國債收益率差也持續收縮，截至3月25日僅5bp。預計未來大概率出現倒掛，目前期限利差數據已反映市場對美國經濟的衰退預期。

我們認為當前的通脹預期和衰退預期與70年代滯脹期均具有相似性，差異性較大的地方在于美元指數走勢，背后的原因在于不同時期影響美元走勢的主要矛盾不同。歷史上以美元計價的黃金通常與美元指數呈現負相關，回顧美國70年代滯脹期間，由于美國停止各國央行用美元換取黃金，美元信用體系崩塌，美元指數持續下挫，對應黃金10年的牛市。

然而自2022年2月以來，美元指數與黃金的走勢基本同步，美元指數與金價均出現上漲，背后的原因為在俄烏沖突下，由于歐美發達國家紛紛對俄國實行金融制裁，引發全球流動性擔憂，使資金紛紛回流美元和黃金，促進美元和黃金同時走高。該情景可以類比2010年歐債危機時期，危機爆發初期美元指數和黃金在避險需求下同步上漲，但隨著2010年12月開始通脹持續上升，美元逐漸轉弱，而黃金的抗通脹屬性逐步顯現，持續走強。

我們認為，美元指數并不直接影響黃金配置價值，但會以計價貨幣的方式對金價形成影響。美元指數作為美元相對一籃子貨幣的相對匯率，也只是美元資產價格的一種表現形式，影響因素也是多方面的，不宜將美元指數作為解釋黃金價格波動的原因。美元指數與黃金價格的關聯主要體現在定價層面，即二者關系主要在于美元計價黃金。通過計算歐元、日元、澳元和人民幣定價的黃金價格變化，發現當下主要國家/地區的主權貨幣相對黃金貶值，包括美元本身。

1.3央行角度：全球央行大幅擴表，黃金增儲占比有望提升

2008年以來全球黃金儲備上升，各國央行已連續12年凈購入黃金。2008年全球金融危機爆發后，各國央行認識到儲備黃金對于對沖美元外匯風險的重要性，全球黃金儲備持續上升。隨著2010年美聯儲實施第二次量化寬松政策，全球央行開始步入凈購入黃金的時代。2016年-2017年期間，較高的金價和外匯儲備的減少抑制了央行的黃金采購，中國央行作為近年來最大的買家之一，自2016年10月也停止了黃金購買。但隨著中美貿易摩擦等風險因素出現，2018年全球央行購金數量重回高位，2020年各國央行耗費巨資對抗疫情、提振國內經濟，全球央行購金數量僅255噸，相較2019年下降約58%。隨著經濟復蘇、財政壓力緩解，2021年各國購金勢頭出現回升。

黃金儲量與各國央行資產規模匹配，發展中國家購金需求提升較快。根據世界黃金協會，截至2021年Q4全球央行黃金儲備總計3.55萬噸，其中美國的黃金儲備全球最高，達到8133.47噸，歐洲主要發達國家、俄羅斯和中國等大國的黃金儲量處于全球領先水平，黃金儲備與各國央行資產規模相匹配。從各國黃金儲備量的變化來看，新興市場國家購金力度加大。2021年泰國央行黃金儲備增量排名第一，凈購入90.2噸，黃金儲備增加48.32億美元。在全球通脹加劇、疫情余波尚存、地緣政治不確定性增強的背景下，新興市場央行需要增加黃金儲備以抵抗美元信用走弱的風險。

黃金儲備占GDP比重上升，占總資產比重穩中有降。2000年以來，黃金儲備占各國GDP的比重總體呈上升趨勢，而受央行多次擴表的影響，黃金儲備占各國央行總資產的比重穩中有降。2008年金融危機和2018年中美貿易摩擦、英國脫歐事件使得全球避險情緒升溫，各國央行黃金儲備的GDP占比與總資產占比在危機期間均有明顯提升。2013年倫敦現貨黃金從1693.75美元/盎司跌至1201.5美元/盎司，因此以美元計算的黃金儲備占GDP和總資產的比例在2013年驟降。

美聯儲通過買入債券擴大資產負債表，向市場釋放流動性以鼓勵投資與刺激經濟，但美元泛濫導致美元信譽存在透支風險。各國央行在擴表的同時為保證發行幣值穩定，需儲備與美元脫鉤的黃金為資產負債表背書。2022年全球疫情反復，為維持經濟的增長，全球央行資產負債表或可能進一步擴大，為了維持黃金儲備占央行資產比例穩定，央行的購金需求預計將持續增長，對金價形成有力帶動。

從投資性需求來看，黃金價值吸引投資者進行資產多元配置，SPDR黃金ETF持倉回升明顯。黃金具有金融屬性，將其加入投資組合中有助于分散風險。2021年受美國經濟出現回暖，利率上升使黃金持倉成本增加影響，SPDR黃金ETF持有量共下降212.29噸。但隨著近期俄烏地緣政治風險超預期，避險情緒升溫。在央行購金行為的影響下，投資者對避險資產的追尋促使黃金ETF持倉出現回升趨勢，黃金的投資需求呈現抬升跡象。（報告來源：未來智庫）

2.投資分析

2.1行業投資分析：黃金配置來臨

金價與股票板塊趨勢一致，但股票彈性更大。復盤黃金股與金價走勢，我們發現黃金股和金價長期來看具有大體一致的運動方向，市場對于黃金股的估值充分反映了基本面的變化。相對于商品而言，個股的價值波動還受到公司基本面變化等因素影響，為造成黃金指數波動率大于金價的主因。但從整體趨勢來看，金價上行趨勢確立的時點，通常伴隨黃金股的布局良機。

礦產金占比較高公司的業績對金價的彈性更大。對黃金股公司業績彈性進行分析時，應重點關注礦產金產量占比，克金綜合成本、增產增儲規劃等關鍵信息。由于礦山投資初始成本主要取決于礦山的資源稟賦，克金成本的波動相對于金價的趨勢性波動可忽略不計，因此金價的上升可直接帶來礦產金業務的增長，礦產金產量占比高的公司業績相對于金價的彈性也更大。

考慮當前黃金走勢，我們將2022年金價假設為400元/克，預測主要黃金企業2022年的凈利潤和PE。在此基礎上測算金價上升5%、10%、20%和30%后凈利潤和PE對應的變化，從而比較各公司業績對金價的彈性大小。測算公式為：金價上行后凈利潤=預測凈利潤（2022E）+金價漲幅*礦產金權益量（2022E）*（1-企業所得稅率），根據我們的測算上市黃金企業中，業績對金價彈性排名前五的分別為山東黃金、中金黃金、湖南黃金、赤峰黃金和銀泰黃金。

2.2重點公司分析

2.2.1赤峰黃金：聚焦主業，成長性十足

業務聚焦，“以金為主”戰略持續推進。2018年開始公司主業不斷聚焦，“以金為主”的戰略確定后，不斷剝離了與黃金業務不相關資產，國內主要通過子公司吉隆礦業、華泰礦業、五龍礦業從事黃金采選業務，瀚豐礦業從事鋅、鉛、銅、鉬采選業務，海外通過老撾萬象礦業從事銅金礦探采選。

受銅、金價格上行等因素影響，公司黃金業務營收占比由2017年的28.9%提升至2020年的36.4%，2018年公司收購老撾萬象礦業，黃金業務進一步聚焦，2020年公司剝離此前持有的雄風環保及廣源科技股權，并將萬象礦業的銅采選業務轉換到金礦采選，使公司冶煉回收銀、廢舊金屬回收、電解銅業務占比大幅降低，公司黃金業務占比大幅提升。由于公司不斷聚焦主營業務，礦產金占比大幅提升，2021年中報公司黃金業務營收占比上升至84.4%。2017-2021H1期間毛利率由24.52%提升至38.48%，主要得益于公司的業務結構不斷優化。

境內資源優質，五龍、吉隆擴產項目穩步推進。從資源稟賦來看，2020年底公司境內保有黃金金屬資源量約52.43噸，且均處于國家重點成礦帶，增儲前景良好，2020年末數據顯示吉隆礦業品位為16.29g/t，五龍礦業7.67g/t，華泰礦業7.37g/t，國內礦山直接成本約為170-180g/t，盈利能力領先。公司規劃2021-2023年國內礦山將通過坑探、鉆探等技術，增加資源量65.76噸。國內礦山增產計劃來看，五龍礦業：通過改擴建，年選廠規模實現由1200噸/天提升至3000噸/天，預計2022年實現日采選2000噸，2023年可實現滿產3000噸/天；吉隆礦業：選廠規模規劃由現有的450噸/天提升至800噸/天，預計2022年底擴建完。根據擴產規劃，預計國內礦山產能2023年可提升至5噸。

Sepon銅金礦降本、增產推進，勘探前景廣闊。公司2018年收購老撾萬象礦業，間接持有Sepon礦90%的權益。資源端，Sepon礦擁有金資源量約103噸，收購后又實現內部核增約44噸礦石類型以原生礦為主（品位為5g/t以上）；銅資源量53.34萬噸，平均品位2.0%。生產經營方面，目前該礦山的選礦產能為250萬噸/年，通過新建氧氣站提升處理能力，可提升至300萬噸/年。為提升原生礦回收率，公司采購高壓釜設備處理礦石，2021受采購的高壓釜設備質量事故影響，產量不及預期，隨著Q4設備穩定運行，公司原生礦的回收率已經由40%-50%提升至65%。隨著回收率的穩步提升，預計Sepon金礦2022年礦產金產量有望提升至8-9噸，遠期產量有望擴至12噸。成本方面，由于21年整體回收率較低，完全本約為1400美元/盎司，隨著產能的提升和回收技術的改進，預未來有望降低至1100美元/盎司以下。

此外，目前在Sepon礦山勘探發現土壤樣品含量達到工業品位(中國標準)的稀土元素，已正在進行勘察及前期開發工作。收購金星資源控股Wassa金礦，海外黃金優質資源布局延伸。2021年11月年公司公告擬收購加拿大金星資源62%股份控股Wassa金礦（金星資源控股90%），于2022年1月順利完成交割。Wassa金礦2020年末共有金資源量364.8噸，平均品位3.53克/噸。該礦山為在產礦山，擁有成熟的選礦系統和技術，預計滿產產量可達到6噸，遠期產量可增長至8噸。成本方面，目前回收率已達到95%以上，未來降本主要在于擴展規模提升采礦效率，2021年完全成本約為1400美元/盎司，遠期規劃有望降至1000美元/盎司。加納地區在西非以“黃金海岸”著稱，黃金開發歷史悠久，政局穩定，公司布局加納優質礦山進一步實現了海外優質資源的延伸，符合公司戰略規劃。

2.2.2招金礦業：昂首邁入發展新階段

坐擁膠東半島優質金礦資源，儲量、產量行業前列。公司業務以黃金為主，2021年黃金業務貢獻86%的營收，為收入主要來源，其他產品包括銅、白銀、硫酸等。公司黃金產品以礦產金為主，2018-2020年礦產金產量占比約80%，2020年礦產金產量為20.1噸，2021年受山東地區停產影響，產量下滑至12.6噸，目前復工復產已完成，預計產能將逐步恢復。2020年底公司黃金資源量為1196噸，全國占比約為8.12%，考慮到山東黃金2021年資產注入后，公司資源量在同業上市公司中排名第三，為國內大型黃金企業之一。

復產、增產、并購同步推進，公司礦產金產量加速成長。公司2015年收購中國最大的單體金礦-海域金礦，資源量高達562.4噸，平均品位達到4.2克/噸，預計2023年投產，完全達產后產量可達16-20噸/年。2021年公司通過參與股權配售成為鐵拓礦業第一大股東（持股比例6.98%），旗下的阿布賈項目黃金資源量為104.2噸，增儲前景良好，預計投產后年產量約為6.22噸。隨著埠內礦山生產恢復，海域金礦的投產和海外資產的并購，預計公司2023-2025年黃金產量CAGR達到47%，具有較高的成長性。

克金成本優勢明顯，高品位金礦投產帶動盈利提升。公司礦山分為埠內、埠外兩類地區，埠內礦山主要分布在山東招遠市，該市黃金資源約占全國10%，得益于埠內主要礦山儲量大、品位高且運營成熟，開采難度較低，克金綜合成本約為160g/t，低于埠外礦山180g/t。2021年受煙臺地區礦難影響，埠內克金綜合成本有所上升，預計2022年以來埠內成本將隨著復產后產量的提升而逐步下降，此外隨著高品位的海域金礦（滿產綜合克金成本約100元/克）大規模投產，預計公司克金綜合成本將逐步降至160元/克以下，盈利能力穩步提升。

2.2.3山東黃金：“十四五”期間礦產金產能有望翻倍

大型黃金龍頭企業，資源儲量豐富。公司擁有16座國內礦山和2座海外礦山2020年底黃金資源量954噸，其中國內資源量745噸，主要分布在山東境內（占比約95%以上）海外阿根廷金礦209噸。2021年在完成了恒信黃金和卡蒂諾資源的收購、集團公司省內資產注入后，公司黃金資源量增加至1479噸，資源保有量排名國內第二，僅次于紫金礦業。

公司為質地純正的黃金企業。2021年公司黃金業務營收占比91%，不考慮冶煉金和其他業務，礦產金營收占比為29%，礦產金毛利占比79%，礦產金貢獻主要盈利。2020年公司礦產金產量為37.8噸，2021年受省內停產檢修影響礦產金產量24.8噸，較去年同期下降36%，目前基本實現全面復工復產，公司預計2022年公司黃金產量不低于39.27噸，仍穩居行業第一梯隊。

坐擁山東地區優質礦山資源，打造萊州世界級黃金生產基地。膠西北萊州-招遠地區為為世界上少有的特大型金礦富集區,黃金儲量和產量均居全國首位。公司煙臺萊州區域的三山島、焦家、新城、玲瓏四礦山均上榜過“中國黃金生產十大礦山”，2020年產量占公司整體比例近60%。萊州地區的增產增儲為公司未來發展的重要增長點，目前礦區裝備水平和機械化程度處于國內礦業界領先地位，在行業內具有示范效應，公司未來將對外圍進行深度勘探，利用現有生產系統更大幅度的降本增產，從而打造“世界級的黃金生產基地“。

集團資產注入平臺，受益于省內金礦整合。2021年通過收購山東黃金集團旗下的山東萊州魯地金礦及山東地礦來金100%股權、萊州鴻昇礦業45%股權、山東天承礦業100%股權，對萊州地區南呂－欣木、朱郭李家礦權等優質資源完成了并購，上市公司資源量大幅增加。山東黃金集團公司截止2021年底擁有430噸黃金資源量，目前公司正對相關權證和礦山信息進行梳理，加快推動合格資產注入上市公司。

根據煙臺市政府對煙臺地區礦山整合要求，按照“關閉一批、整合一批、提升一批”的工作思路；堅持“一個主體”原則，推動“一個整合區域內保留一個采礦權人、一個采礦權之內保留一個生產經營主體”，公司作為省內黃金龍頭，將成為礦山資源整合的主力充分收益。

省外收購優質金礦，海外拓展順利推進。2021年公司通過并購恒興黃金獲得金山金礦，作為新疆地區的最大單體金礦，2020年黃金儲量40.93噸，2021年黃金產量約2.35噸；海外金礦收購方面，公司完成了CardinalResources的并購，獲得Namdini、Bolgatanga以及Subranum黃金項目，其中Namdini項目探明+控制資源量為203.1噸，平均品位1.12克/噸，2022年中投產后預計實現年均產黃金8.9噸，兩大優質礦山注入在增儲增產的同時，也彰顯了公司高效的資源并購、整合能力。

“十四五”規劃戰略清晰，國際黃金巨頭目標大步邁進。根據公司“十四五”規劃，預計2021-2023年完成1-2筆海外礦產收購，增加年產量約13噸；2024-2025年進一步完成1-2筆海外礦產收購，增加年產量10噸，同時萊州基地通過增儲增產，新增12-13噸產量，預計到2025年公司礦產金產能達到80噸，有望實現翻倍增長，公司發展規劃路徑清晰且具有可操作性，正向成長為國際化黃金龍頭企業的步伐邁進。

2.2.4銀泰黃金：礦產量提升，黃金新貴成長再增速

金礦資源稟賦優良，礦產金盈利能力領先。2020年公司黃金業務營收占比31％，毛利占比為73％，為公司主要盈利來源，受益于自有金、銀礦山的高品位，2020年公司礦產金毛利率高達64%。

公司在產礦山有東安金礦、吉林板廟子金礦和青海大柴旦礦業，截止2020年底三座礦山分別擁有金資源量15.09、25.07、53.69噸，合計93.85噸，東安金礦另保有銀資源量125.87噸。東安金礦為國內品位最高的金礦之一，品位在9.63g/t以上，其余兩座礦山品位良好，約為為3.15g/t、3.21g/t。東安金礦克金成本約為98元/g、其余兩座礦山均在140元/g左右，成本處于行業低位。

挖潛增產項目推進，探礦+并購增加資源儲量。公司礦山擴產規劃中：東安金礦2020年12月頒布的新采礦許可證將生產規模由原來的14.9萬噸/年大幅提升至37.5萬噸/年；吉林板廟子通過擴產項目投建，2021年處理量由60萬噸/年提升至80萬噸/年。青海大柴旦地區金龍溝有望在得到采礦權后，進行基建和系統建設，預計2022年中旬可達產。隨著擴產和投產順利推進，預計24年目前在產三座金礦合計產量可提升至10噸以上。資源增儲方面，公司已有礦山增儲前景良好，2021年Q3公司現金規模超過30億元，資產負債率僅為21.79%左右，可為公司推動國內外優質資源并購提供資金支持。

玉龍銀礦技改后礦產能翻倍，助理公司業績增厚。玉龍礦業為鉛鋅銀多金屬礦礦山，2020年保有資源量中銀金屬量7233.67噸，平均品位高達157克/噸，鉛+鋅資源量173.5萬噸。玉龍礦山原有產能下礦產銀年產量160噸左右，鉛精礦年產量1.1萬噸左右，鋅精礦1.4萬噸左右，公司2020年開始進行1400噸選礦改擴建，2021年已擴至3000噸選產產能，疊加原有2000噸產能，2021年將擁有的5000噸選礦產能，產能接近翻倍增長，此外隨著保溫技術的改造工作完成，目前已經可以全年生產（此前只能3-11月份生產），隨著產能提升，我們預測2022玉龍白銀總產量有望達到250噸以上，產量迎來大幅提升。從成本來看，玉龍礦業白銀生產成本僅1.3元/克，盈利能力行業領先。

華盛金礦品位優質，復產后將逐步擴大生產規模。2021年9月14日，公司公告擬以自有資金10.37億元收購華盛金礦60%股權。華盛金礦核心資產為芒市金礦，2020年末芒市金礦金資源量70.67噸，平均品位3.04克/噸。該礦已取得采礦許可證，目前生產規模10萬噸/年，正在申請變更為120萬噸/年。芒市金礦屬于國內稀有的類卡林型大型金礦，找礦潛力巨大，露天開采、生產工藝簡單，具備快速復產條件，預計2022年有望復產貢獻產量，達產后可達5噸/年的生產規模。受益于采選容易，采選成本較低和較高的原礦品位，克金完全成本或將低于100元/克，優質資產注入后公司盈利能力和規模均將得到提升。

2.2.5紫金礦業：黃金資源儲備豐富，海外礦山投產可期

資源稟賦優良，中國最大的礦產金上市公司。截至2021年，公司金礦資源量2372.9噸，儲量792.15噸，相當于中國金儲量（1927.37噸）的41.1%，2021年全國礦產金產量258.09噸，公司礦產金47.5噸，相當于國內總量的18.40%。公司黃金資源量、儲量和產量分別排全球主要上市黃金企業的第9/11/12位，為世界黃金行業的重要參與者。

黃金產量增量較大，2021-2025年黃金產量CAGR達到14.9%。公司2021年礦產金銷量45.7噸，銷售單價348.69元/噸，單位銷售成本176.22元/噸，毛利率達到49.46%，營收占比達到45%，毛利占比21%。根據公司公布的生產規劃，2022年公司計劃生產黃金60噸，同比增長26.32%，我們預計公司2025年或實現83.9噸黃金產量，2021-2025年CAGR為14.9%，增速較高。

多個黃金項目進入產能釋放期，產量增長確定性高。公司擁有多個金礦，佩吉銅金礦2021年產金3.14噸，2022年計劃產金5.3噸；紫金波爾ZB金礦2022年6月底建成并投產，2021年生產黃金1.66噸，2022計劃產金2.36噸；武里蒂卡金礦的采礦技改項目2021年12月底已建成投產，2021年產金6.1噸，預計2022年產金7.6噸；奧羅拉金礦正在推進項目技改和流程優化，2021年產金1.4噸，預計2022年產金3.3噸；諾頓金田500萬噸/年低品位金礦堆浸項目預計2022年6月建成，2021年產金4.4噸，預計2022年產金6噸，山西紫金新建6000噸/日技改項目，預計2022年二季度投產，2021年產金0.9噸，預計2022年產金3.9噸。疊加國內其他礦山內部挖潛，預計2022年12噸的黃金增量的確定性較強。

波格拉金礦峰回路轉，重現光明。波格拉金礦有望于2022年恢復運營，或可貢獻1噸黃金增量。波格拉金礦自2020年4月采礦權到期后，因為各方利益訴求并未達成一致，一直處于停產狀態。2021年4月，BNL（巴理克和紫金合資公司，各50%權益）與巴新政府簽署了框架協議以確定波格拉金礦未來的所有權和運營權。2021年10月簽署了更詳細的波格拉啟動協議，并于2022年2月3日由小股東聯合機構MRE簽署后生效，協議生效后，BNL將繼續成為波格拉金礦的運營商，持股比例由95%下降至49%，紫金的權益下降到24.5%，停產前波格拉金礦年產量達8噸，新協議簽訂后預計紫金的權益黃金產量為2噸。

其他金屬品種也具備較大增量。銅板塊：三大世界級銅礦2022年均將貢獻較大增量，預計2022年銅產量將達到88.2萬噸，2025年銅產量達到137萬噸，2021-2025年CAGR為23.69%。新能源板塊：3Q鹽湖預計2023年底投產，貢獻2萬噸碳酸鋰產量，預計到2025年公司將具備5萬噸碳酸鋰產能。

2.2.6中金黃金：唯一黃金央企平臺

央企上市平臺，資源量、產量位于行業第一梯隊。公司為中國黃金集團旗下的央企黃金企業，公司目前擁有黃金資源量522噸，國內排名第四，2020年公司礦產金產量21.7噸，為國內為數不多的四家產量超過20噸的企業之一，整體黃金資源保有量和產量均位于國內第一梯隊，2020年公司黃金業務（包括礦產金和冶煉金）營收占比80%，毛利占比68%，整體黃金主業路線清晰。公司另保有銅資源量244萬噸，主要為銅金伴生礦貢獻，在金、銅價格高位下，公司礦產金、礦產銅盈利有望大幅增長，此外另有為冶煉金和電解銅業務。

大力發展探礦增儲，產能提升穩步推進。資源端方面，公司礦山多處于國內重點成礦帶，探礦潛力較好，近年來持續投入勘探費用探礦增儲，2017-2020年歷年黃金增儲量均超過20噸，可保證消耗生產和增儲的平衡。公司在建項目穩步推進，江西金山3000噸/日擴建項目已達產并通過竣工驗收；遼寧新都整體搬遷項目開始投料試生產開始投料試生產；內蒙古礦業深部資源開采項目及安徽太平前常銅鐵礦改擴建項目正有序推進。

國企改革降本增效，股權激勵鎖定長期發展利益。公司聚焦“兩利四率”，通過落實國企改革，全成本管控和精細化管理提質增效。2021年上半年通過加強生產技術現場管理、持續優化生產工藝流程，損失率、貧化率分別降低0.17pct、0.26pct，選冶回收率提高0.43pct，累計實現降本增效9023萬元，降本效果逐步顯現。2020年公司完成股權激勵，對公司管理層和核心技術人員授予期權數量0.33億股，占公司總股本的1%，行權價格為9.37元/股，股權激勵可激發公司管理層的積極性，有利于公司的長遠發展，激勵價格也彰顯了對企業發展的信心。

2.2.7湖南黃金：湖南黃金資源整合平臺

黃金為主、銻為特色，受益于主營產品價格上行。公司為國內10大產金企業之一，全球銻礦開發龍頭，現有規模化生產線黃金80噸/年、精銻冶煉3萬噸/年、多品種氧化銻3.2萬噸/年、仲鎢酸銨3000噸/年。2021年公司黃金、銻品營收占比分別為89.1%、9.4%，毛利占比分別62.6%、32.7%，黃金、銻為主要業務，鎢產品營收占比較小。1）黃金：2021年產量5.16噸，同比增長8.45%，2022年產量計劃較2021年增加10%，預計產量在2020-2023年間保持平穩，甘肅加鑫礦、曲溪金礦項目預計在2023后貢獻增量，根據公司十四五規劃，到2025末公司自產黃金產量超過10噸。2）銻品：銻產量預計未來保持穩定，受銻需求結構變化等因素影響，2021年國內銻錠（99.65%）平均報價同比大幅上升69.1%，銻價上漲為公司公司業績帶來彈性。

扎根湖南省，整合當地優質黃金資源。截止2021年末，公司擁有探礦權23個、采礦權15個，保有資源量金144.0噸，銻29.3萬噸，鎢10.0萬噸。公司積極推動湖南省境內優質礦山資源整合，2021-2023年，公司與湖南省地質學院將共同開展老礦山深邊部找礦三年行動，落實省內“十四五”地址勘察規劃的安排。2021年6月30日公司與集團公司簽訂了《行業培育協議書》，由集團承擔平江縣黃金礦產項目的開發風險，待項目條件成熟后公司決定是否行使優先購買權。2022年2月8日，公司全資子公司黃金洞礦業與巨龍礦業簽訂《探礦權轉讓合同》，擬計劃收購湖南曲溪金礦（金資源量1.44噸）探礦權，隨著省內整合計劃不斷推進，增儲潛力良好。

銻礦龍頭，充分受益于銻價上行周期。我國為全球最大的銻供應國，供應占比80%，我們認為銻供需格局或將推動銻價持續走高。1）需求端：銻的應用主要集中于阻燃劑、鉛酸蓄電池、半導體元件和軍工、化工等領域。隨著新能源電池、光伏等行業的發展，銻的用量預計會有所增加。2）供給端：當前俄烏沖突導致俄羅斯銻出口受影響，疊加國內環保、疫情等因素限制，銻供或將持續受到干擾，庫存持續降低，預計銻價易漲難跌，隨著銻高景氣度逐步確認，公司作為銻礦龍頭具有較強的資源稟賦和成本優勢，業績將得到充分釋放。（報告來源：未來智庫）

2.2.8恒邦股份：冶煉能力領先，江銅旗下黃金資源主體

冶煉回收技術領先，高附加值產品不斷拓展。公司圍繞“黃金冶煉及有色金屬綜合利用”主線，充分利用國際領先的復雜礦石處理技術，建設3套火法冶金系統生產線，目前綜合回收體系產能為黃金50噸、白銀1000噸、電解銅25萬噸、電解鉛10萬噸、硫酸150萬噸，且回收銻白、鉍錠、碲錠、二氧化硒、金屬砷等稀貴金屬。2021年公司前三大業務中白銀、黃金、電解銅營收占比分別約為40%、36%、10%。此外，公司加大研發投入，在小金屬、多種有價元素及其化合物生產、稀貴金屬提純及深加工等領域不斷開拓，2020年度，高純新材料的研制及產業化項一期工程成功投產，二期實驗室生產工藝已全線打通，打破半導體原材料國外壟斷局面，新材料領域延伸布局有望形成新增長點。

優質金礦資源待開發，背靠江銅集團帶來資產注入預期。1）公司下設五個金礦牟平臘子溝金（6.3噸）、哈溝山金礦（2.7噸）、東道口金礦（2.4噸）、福祿地金礦（2.4噸）、遼上金礦（75.4噸），重點工程遼上金礦生產規模為90萬噸/年，可服務年限超過20年，預計遼上金礦投產后可使公司自產金比率提高，大幅升公司盈利能力；2）作為江西銅業控股子公司，未來將作為江西銅業黃金板業務的發展平臺，集團公司旗下優質黃金資產有望逐步注入。

收購萬國礦業股權，保障原料供應。公司作為黃金冶煉企業，對原料采購需求量較大，2020年公司收購20.87%股權成為萬國礦業第二大股東，成功與其建立起穩定的戰略合作關系，取得其下屬礦山包括但不限于宜豐萬國、金嶺礦業、炟地礦業所擁有礦山的優先采購權，以獲得穩定的原材料來源，資源保障性得到加強。推進員工持股計劃，彰顯公司發展信心。公司2021年度公布員工持股計劃，2022年2月已順利完成股票購買。本次員工持股計劃成交均價為11.4元/股，占公司總股本的0.44%，該計劃覆蓋了公司高管、業務骨干以及核心技術人員，有利于建立健全公司長期有效的激勵約束機制，維護公司的可持續發展，同時也彰顯管理層對公司發展的信心。

2.2.9盛達資源：銀業龍頭成長可期

國內銀業龍頭，優質資源打造高盈利公司主營產品為銀錠、黃金及含銀鉛精粉、含銀鋅精粉，2021年上半年，公司產品中鉛精粉(含銀)毛利占比63.32%、毛利率為71.42%；鋅精粉(含銀)毛利占比26.58%、毛利率為60.81%，銀為公司的主要業績來源，受益于高質量的資源稟賦，公司生產的礦產品盈利能力強，每年可帶來充裕的現金流。目前正積極推動在產礦山擴建和待產礦山投產，金山礦業年產規模正由48萬噸改擴建至90萬噸；東晟礦業已取得生產規模為25萬噸/年的《采礦許可證》，目前正在開展礦山建設前的準備工作；德運礦業目前正在辦理60萬噸探轉采的相關手續，預計上述項目建成后，白銀年產量將從目前的220噸左右增長到300噸以上，產能擴張后可進一步鞏固龍頭地位。

國內銀業龍頭，優質資源打造高盈利。公司目前擁有銀都礦業、金山礦業、光大礦業、金都礦業、東晟礦業、德運礦業等6座高品質礦山，擁有9300噸白銀資源儲備量，年采選能力達198萬噸，白銀儲量及產量位于國內行業前三。公司主營產品為銀錠、黃金及含銀鉛精粉、含銀鋅精粉，2021年上半年，公司產品中鉛精粉(含銀)毛利占比63.32%、毛利率為71.42%；鋅精粉(含銀)毛利占比26.58%、毛利率為60.81%，銀為公司的主要業績來源，受益于高質量的資源稟賦，公司生產的礦產品盈利能力強，每年可帶來充裕的現金流。目前正積極推動在產礦山擴建和待產礦山投產，金山礦業年產規模正由48萬噸改擴建至90萬噸；東晟礦業已取得生產規模為25萬噸/年的《采礦許可證》，目前正在開展礦山建設前的準備工作；德運礦業目前正在辦理60萬噸探轉采的相關手續，預計上述項目建成后，白銀年產量將從目前的220噸左右增長到300噸以上，產能擴張后可進一步鞏固龍頭地位。

供需格局良好，白銀有望持續景氣。1）供給端：主要是礦山白銀（80%左右）和再生白銀。受疫情影響，礦山白銀產量出現下滑。2）需求端：受益于全球對新能源領域的重視，需求受新能源車、光伏等新興行業的發展帶動，根據世界白銀協會的統計，傳統內燃機汽車每輛約需0.5-0.9盎司的銀，而純電動汽車每輛的用銀量則約為0.8-1.6盎司；此外光伏裝機量的增長和異質結技術推動帶來的光伏銀漿用量增加，銀的工業需求有望持續增長。3）金融屬性：目前白銀與黃金的價格相關性依然較強，金銀比指標仍有較好的參考意義，金價上行也有望帶動銀價。預計2022年白銀行業供需格局好，銀價維持高位。

收購豬拱塘鉛鋅礦，鉛鋅產能將步入行業第一梯隊。2021年11月公司與鼎盛鑫礦業簽訂貴州豬拱塘鉛鋅礦收購協議，該礦山為貴州省第一個超大型鉛鋅礦床，儲量大、品位高，目前已備案鉛鋅金屬資源量達327.44萬噸，鉛鋅平均品位達高達8.98%。預計該項目完全投產后鉛鋅產量由5萬噸級（鋅產量約3萬噸，鉛產量約2萬噸）躍升至20萬噸級以上，公司鉛鋅產量將進入第一梯隊，增厚業績的同時，核心競爭力將進一步提高。

切入新能源金屬領域，回收制取電池級硫酸鎳。公司子公司金業環保（控股58.12%）專注于鎳資源回收，已打通從含鎳物料至低冰鎳、高冰鎳直至電池級硫酸鎳的工藝路線。金業環保2021年底已完成了20萬噸危廢處置產能的建設，并生產和銷售了部分鎳冰銅（低冰鎳），預計2022年開始主要產品將轉換為高冰鎳。硫酸鎳為動力電池正極材料，隨著新能源車行業的快速發展，鋰電材料需求前景良好，公司布局能源金屬回收，可為公司打造新的良好增長點。

2.2.10中國黃金國際：中國黃金集團海外資產平臺，估值待修復

主營產品為金銅，量價齊升，業績大幅增長。公司營收主要來源于內蒙古長山壕金礦和西藏甲瑪銅多金屬礦兩個礦區。長山壕主營產品為礦產金，2021年生產4.61噸礦產金，總生產成本為1538美元/盎司，營收占比23.39%。甲瑪主營產品為礦產金和礦產銅，2021年共生產8.64萬噸礦產銅和2.99噸礦產金，相比2020年均提升5%，抵扣副產后銅的總生產成本為1.42美元/磅，營收占比為76.61%。受益于金、銅價格上行，毛利率較2020年由24.31%增至35.53%。金、銅產量和去年相比分別提升1.44%和5.29%，預計2022年金和銅產量分別為7.5-7.8噸、8.5萬-9萬噸。甲瑪礦山9%的企業所得稅稅率處于國內礦山最低水平，長山壕享有高新技術企業的15%所得稅稅率，公司整體稅率相較于國內其他礦山企業和海外主要金礦開采地如非洲、南美等地區稅率優勢明顯。

礦山金屬資源豐富，積極實施探礦計劃，增儲結果可期。①長山壕礦：長山壕礦為中國最大的露天金礦之一，目前探明+控制的黃金資源量達58.92噸，儲量總計28.45噸。截至2019年礦山壽命為7年，2021年深部資源勘探工作取得重大進展，有望提升礦產資源，延長長山壕礦的礦山壽命。②甲瑪礦：甲瑪礦為大型銅金多金屬礦，蘊含銅、金、銀、鉬、鉛、鋅等資源，開采方式為地下采礦及露天作業。2019年在該礦區發現了400米的夕卡巖型富銅鉬（金銀礦體），截止2021年末，甲瑪礦山保有探明+控制的資源量銅566.4萬噸、金141.2噸、銀7.8萬噸，其余鉬、鉛、鋅分別有48.9萬噸、64.7萬噸和39.7萬噸，資源儲量豐富，公司積極開發井下礦，2021年鉆探工程穩步推進，增儲潛力優良。

背靠黃金央企，海外開拓優勢明顯，估值有很大修復空間。控股股東中國黃金集團為國內黃金行業中唯一的央企，也是中國最大的黃金生產商。中國黃金集團支持公司發揮港股融資便利的優勢，推進海外擴張步伐，走向全球。按照2022年4月1股價計算，2021年PE僅為5.44倍，低于同行業其他公司，隨著提質增效結果進一步體現，估值有望迎來修復。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

今日中金網關于2017黃金趨勢(2017黃金走勢分析)的介紹就到此。