黃金珠寶加盟費(黃金珠寶加盟費多少)

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（報告出品方/作者：國海證券，蘆冠宇）

1、逐本溯源：需求品類多樣化、格局頭部化

炫耀需求與情感價值符號加持下，黃金珠寶市場經久不衰，穩定存在。黃金珠寶首飾伴隨著人類社會的發展而誕生，其存在數千年的歷史，功能也發生了重要的變化。由宗教祭祀、到彰顯身份地位、到象征愛情、再到單純對于“美”的日常追求。縱觀歷史，對于珠寶首飾的需求興于稀缺性，形成特性的價值符號后開始穩定存在。

1）起源于稀缺性，需求出現：無論是作為幾位重要的祭祀物品，還是階級分化后貴族通過“炫耀性消費”彰顯自身地位的優越心理，將自身與其他階級區別開，本質上均是通過珠寶首飾的“稀缺性”。

2）升級為特定的價值符號，大眾需求爆發，需求具有極強的穩定性：高價首飾通過綁定愛情與婚慶切入大眾市場，全球各地經過多年的營銷宣傳與文化沉淀，將鉆石、黃金、珍珠等與愛情深度綁定，成為被大眾均認可的、通用的“有效符號”，彌補了愛情虛無縹緲的屬性，在某種意義上送鉆石、婚慶三金成為一種低成本的表達感情的方式。同時婚慶消費需求存在極低頻、普遍性、剛需等特征，成為高價首飾消費推廣的絕佳載體，大眾消費需求迅速壯大。由于這一符號認同的建立經歷了長期的沉淀，建立另一符號的切換成本很高，而對于情感表達的需會長期存在，這一市場也會長期存在。

3）彰顯身份功能在大眾市場中逐步出現。隨著中產階級群體壯大、大眾群體購買力的逐步提升，在貴族以首飾彰顯身份地位這一觀念下，具備一定消費力的群體開始進行“炫耀性消費”以滿足彰顯個人地位的需求，黃金珠寶首飾由此在大眾市場打開另一增量且穩定的市場。

2、需求場景拓展煥發行業新機

2.1、行業步入成熟，人均潛在提升空間較大

行業復盤：從全面管制走向開放，黃金主導中國珠寶行業發展節奏。我國珠寶行業以黃金消費為主體，根據中國珠寶玉石首飾行業協會，2012-2020年黃金首飾貢獻我國珠寶玉石首飾過半消費，占比常年穩定于55%以上，相較之下，鉆石/玉石/其他品類分別年平均占比約13.0/13.3/12.5%，遠低于金飾占比。珠寶與黃金消費發展歷程基本一致：起步較晚但發展迅猛。

新中國成立以來，我國黃金場主要經歷了三個階段：1）全面管制：1950-1982年，民間金銀買賣被凍結，國內的金銀買賣統一由中國人民銀行經營管理。2）統購統配：1982-2002年，國家對金銀實行統一管理、統購統配的政策，銀行根據配額指標進行黃金首飾的銷售，公眾重新擁有購買黃金飾品的權利。1990年代，大量內地珠寶品牌誕生，同時港資與國外品牌陸續進入內地市場。3）全面開放：2002年10月，上海黃金交易所的開業，實現了黃金生產、消費、流通各環節的市場化，標志著中國黃金市場走向全面開放。

粗放型增長已過，行業步入成熟期。黃金商品市場全面開放至今，我國珠寶行業主要經歷了兩個發展階段。

1）從無到有，紅利期飛速增長：2003-2013年，從供給端看，終端零售呈爆發式增長，內地、港資、國外珠寶品牌紛紛進行渠道署，各品牌通過加速線下拓店搶占市場份額。從需求端看，得益于黃金市場開放與對外，消費限制解除后需求迎來十年高增，金銀珠寶類零售額增速常年高達兩位數。

2）行業進入成熟期，渠道優勢凸顯，品牌格局形成：2013年搶金潮后，行業步入成熟期，增長中樞下移，2014-2019年CAGR降至4.51%。得益于前期渠道擴張帶來的先發優勢，部分品牌逐漸嶄露頭角。內地品牌以老鳳祥、老廟黃金、周大生為首；港資品牌以周大福、為首；國外品牌以卡地亞、蒂芙尼為首。區別于前一階段的粗放式增長，消費者個性化需求增強，更關注產品的設計加工以及品牌的價值。

2.2、Z成消費主力，日常需求興起引領新增長

從需求場景看，黃金珠寶消費需求主要分為婚慶、日常、投資需求。婚慶需求切入大眾市場的初始原因，在行業發展前中期占主導，具有相對剛性、對珠寶價格變動不敏感的特點。日常需求源自自我佩戴及送禮社交的目的，進一步分為悅己需求與社交需求，具有較大的價格彈性。投資需求更多針對黃金產品，反映的是金價波動與人們的資產配置，若金價在短時間內大幅下跌，人們會產生未來金價上漲的預期，從而大量買入黃金獲得投資收益。

婚慶仍為主要消費場景，但結婚人數逐年下降。2018年我國珠寶消費的婚慶占比約為58%，為主導需求。但隨著近年來人口紅利逐漸消退，增長率自1970年的2.88%跌至2020年的0.14%，同時結婚意愿明顯下降，2013-2019年CAGR為-6.03%，對婚慶需求增長造成一定壓力。

日常消費場景拓展，悅己消費或成增長新引擎。千禧一代及Z世代逐漸成為消費的主力軍，他們具有更強的自我意識，購買珠寶的決策點逐漸從傳統價值轉移至自我價值，黃金珠寶已不僅僅只服務于婚嫁等傳統重大儀式，而逐步變成日常生活的消費品。與美國相比，我國珠寶日常消費需求滲透率仍有較大增長空間。

2.3、分品類：黃金與鑲嵌增長動力來自何處？

客單價提升與消費場景拓寬是驅動珠寶行業增長的主要因素。在消費品層面上，珠寶首飾作為可選消費品，行業增長來源于經濟發展及整體消費水平的提升。消費者可支配收入提高，體現于購買力上漲，推動消費升級，主要通過客單價與消費場景拓寬助力行業增長。其中，黃金首飾以其貴金屬特質而具投資與消費雙重屬性。黃金曾長期作為法定貨幣使用，具有價值儲藏/保值的功能。金飾的雙重屬性決定了金飾消費不僅由消費需求驅動，也會受到金價波動、投資預期的影響。在中國，黃金消費與投資保值理念深入人心，占據難以替代的地位。

2.3.1、黃金：金價波動主導短期投資需求，產品革新驅動長期增長

金價的長期波動決定了消費者對金價的未來預期，短期的金價大幅波動并不會改變人們心理預期，而會引起投資性需求變動。因此，短期金價波動導致消費反向變動，而長期金價波動則導致消費同向變動。與2003到2012年“黃金十年”，導致金價對黃金消費的影響并不明顯，金價與黃金消費均處于持續上漲階段。

2013年金價暴跌初期，此前長時間金價穩定高企導致人們普遍認為低估，金銀珠寶零售額和黃金消費量迅速上升。此后，金價的持續下跌導致的心理預期價格降低疊加消費過度導致的消費動力不足，使得后續消費疲軟。2016年和2018年的金價上升初期投資性需求導致消費減少，后續金價持續上漲，使得消費者心理預期金價提高，金飾消費繼而回升。（報告來源：未來智庫）

黃金首飾滲透率接近飽和，產品創新帶來客單提升與消費場景拓寬，迎來第二增長曲線。“無三金，不結婚”的傳統觀念使得我國黃金首飾滲透率較高，接近70%，且各線城市金飾滲透率差距較小，下沉市場也接近飽和。現代工藝促進產品創新，同時推高客單與拓寬消費場景，成為驅動增長的主要因素。普貨黃金由于硬度低、易變形導致產品設計受限，同質化嚴重，附加值低，市場份額從2017年的75.15%持續跌至2020年的51%。

近年來足金首飾工藝不斷豐富，從創新電鑄工藝到繼承發展古老鑄金工藝，足金材質朝更高硬度、更耐磨的方向發展，為更時尚多變的產品設計奠定基礎，新工藝產出的3D/5D/5G硬金首飾與古法黃金樣式新穎，吸引力增強，市場份額持續上升，從2017年的24.85%升至2020年的49%。

2.3.2、鉆石：天然鉆滲透率與客單價提升空間大，培育鉆異軍突起

滲透率與婚慶客單價增長空間廣闊。1）鉆石珠寶的婚慶滲透率與下沉市場滲透率均存在較大提升空間。我國鉆石的婚慶滲透率由2005年的31%持續上升至2017年的47%，但與同期的日本/美國對比，我國仍存約13/28pct的增長空間。千禧一代在“鉆石=愛情”的宣傳中成長，對鉆石青睞程度更高，鉆石珠寶消費額/消費量占比達78%/79%，隨著年輕的千禧一代逐漸成為結婚與消費主力，鉆石的婚慶滲透率將進一步提升。并且，鉆石在不同線城市滲透率差異較大，三線城市滲透率僅為37%，與一線城市對比，仍存24pct的增長空間。

2）單次婚慶的鉆石消費額存在提升空間。2018年我國婚戒平均鉆石含量與平均價格水平僅為0.19克拉/900美元，同期日本則分別為0.42克拉/3500美元、美國為1.10克拉/3400美元，我國婚慶鉆戒主要以小顆粒鉆為主，大顆粒鉆滲透率較低，婚慶鉆戒均價有望進一步提高。

培育鉆石異軍突起，當前滲透率較低，正迎黃金爆發期。1）與天然鉆性質完全相同，已獲官方認可。培育鉆石（人造金剛石）是在實驗室中人工模擬天然金剛石結晶條件與形成環境培育而成的金剛石晶體，其化學成分、物理性質與天然鉆石完全一致，肉眼無法區分，且培育周期通常僅為數周時間。2018年7月美國聯邦貿易委員會（FTC）將實驗室培育鉆石納入鉆石大類，培育鉆首次得到官方認可，為發展元年；2019年比利時鉆石高階層議會（HRD）針對培育鉆石采用了天然鉆石的分級語言；2020年美國寶石學院（GIA）推出培育鉆石分級報告，行業規范逐步建立。

2）天然鉆石供需缺口擴大、培育鉆性價比高質量穩定、國際品牌引導消費習慣等多重因素驅動培育鉆迎來爆發。天然鉆石礦產資源非可再生，全球儲量有限，長期存在供給萎縮壓力。大型天然鉆石礦山Argyle、Victor已經分別于2019、2020年停產，

與此同時，培育鉆與天然鉆用肉眼極難分辨、質量可控，且價格僅為天然鉆的三分之一左右，性價比極高。國際品牌紛紛轉變態度，推出自有培育鉆石品牌，2018年5月戴比爾斯推出LightboxJewelry培育鉆石品牌、同年7月施華洛世奇將旗下2016年創建的培育鉆品牌Diama轉移至奢侈品部門、潘多拉于2021年5月宣布全面使用培育鉆石，紛紛布局零售渠道，加強市場認知教育，助力消費者接受度大大提升。

3）當前滲透率較低，處黃金增長期，供不應求，中國領軍上游。據貝恩，培育鉆石滲透率三年來快速提升但滲透率依然較低，2020年僅為6.49%。據GJEPC，2020下半年受消費需求復蘇提振，印度培育鉆石進出口開始爆發，供不應求，2021年1-10月引入培育鉆石進出口總量為18.67億美元，同比2019年增長338.31%，同比2020年增長143.13%。從產業鏈結構看，生產培育鉆的上游產能有40%-50%集中在中國，其中HPHT（高溫高壓法）中國占據90%產能，領軍全球。

3、國內渠道為王，內地集中度翻倍增長空間

3.1、品牌化是珠寶企業追求的核心壁壘

品牌通過降低選擇成本、提供認同價值構筑長期壁壘，是珠寶企業的核心追求。首先，從效率上看，品牌以消費者認知的形式存在，體現了標準化的質量，即只要選擇這一品牌就能夠保證相應的質量和可控的風險，降低消費者的選擇成本，節省交易時間。產生粘性的原因在于這一過程十分容易形成正循環，隨著品牌影響力擴大，消費者對其認知不斷加強，能夠為消費者降低更多的選擇成本。

進一步地，提供認同滿足的是消費者的情感價值，品牌通過與某些特定的身份、文化、情感、觀念等建立起緊密聯系，甚至成為其代表，消費者會通過購買這一品牌來彰顯相應的身份、體現相應文化、情感的認同。只要對特定認同需求的人群長期存在，則品牌的市場也會隨之長期存在。珠寶消費存在頻次低、客單高的特點，對于產品的品質具備更高的要求，品牌在降低選擇成本層面上的作用是更加明顯的。同時，珠寶作為奢侈品消費天然具備彰顯身份的目的，占據主流的婚慶需求更是具有極強的情感屬性，是一類尤其需要品牌提供認同價值的消費品。因而，品牌化是珠寶企業追求的核心壁壘。

3.2、高端鉆石重營銷，大眾黃金重渠道

如何打造品牌？高端品牌營銷為主，大眾品牌渠道為王。全球珠寶品牌由于定位與目標群體不同，形成品牌的打法存在差異，其方式可大致總結為，越高端的品牌越重營銷、輕渠道，越傾向于大眾的品牌越重渠道。

1）卡地亞、寶格麗、蒂芙尼等高端品牌重營銷、輕渠道。因早期鉆石資源存在稀缺性和壟斷性，最早一批珠寶巨頭僅服務于皇室權貴，并且通過官方背書、傳奇故事、皇室高定合作等營銷方式，率先在全球高端珠寶市場擴大影響力，經百年歷史演變，這類品牌牢牢掌握行業高端價格、產品、輿論等方面的話語權，成為具有超強品牌力的全球珠寶龍頭。由于該類品牌定位高端，消費群體價格敏感度低且更追求身份認同，官方背書與文化輸出更易輸出消費者認知。同時，由于目標群體人數較少且圈內口碑相傳效應明顯，品牌通過營銷基本可以覆蓋目標群體，無需依靠過多渠道建立與消費者的鏈接，且由于大量渠道鋪設反而損害品牌調性，因而這類品牌通常不以渠道擴張的方式擴大品牌影響力。（報告來源：未來智庫）

2）施華洛世奇、潘多拉等中高端輕奢品牌通過二者結合切入。創立時間相對較晚，憑借創新和差異化的理念或運營模式切中某類細分訴求，打造較高的品牌溢價。這類品牌面向中高端人群，打法以品牌營銷+渠道擴張結合為主；

3）周大福、周大生等大眾品牌以渠道擴張為主。產品以黃金為主，品牌溢價相對較低：在亞太市場，因歷史積淀、宗教信仰等因素，珠寶商選擇以黃金為主要產品。由于歐美品牌具有明顯的先發優勢，且成功在高端人群中實現了心智占領，周大福、周大生等區域性龍頭主要面向大眾消費市場，通常依靠增加渠道覆蓋面來提升市場份額，伴隨著內地婚禮市場壯大、渠道的不斷下沉擴張而崛起。

營銷+渠道雙管齊下，俘獲“快時尚”輕奢市場。與高奢品牌相比，輕奢與快時尚這一定位的品牌目標人群范圍更廣，且以年輕人為主，加大渠道的鋪設力度有助于增加與目標人群的接觸面；同時通過營銷擴大品牌聲量、打造獨特性，獲取一定品牌溢價。

1）施華洛世奇：不斷通過聯名營銷擴大影響力，自2002年開始與“維密”合作，獨家供應水晶；與星巴克合作，推出限量版隨行杯，一經推出便成為爆款。同時線下渠道布局步伐不減，保證與消費者有充分的互動觸點，截至2020年，施華洛世奇在全球已開設超過3000家門店。

2）潘多拉：憑借獨特的串飾DIY模式興起，成為珠寶界的網紅品牌。推出“分期付款”式營銷模式，一次只賣一顆珠子，一根手鏈可以穿17顆珠子，通過分攤購買次數降低單次購買成本。隨后在消費者首次消費后采用高頻詞推新的方式，持續保持吸引力與新鮮感。與施華洛世奇類似，潘多拉同樣注重渠道的擴張，截至2018年全球開設了7728家店。

國內大眾品牌依靠渠道鋪設占領市場，目前跑馬圈地依然是核心戰略。國內品牌多以黃金產品為主，由于黃金質軟導致難以加工，產品同質化程度高，品牌溢價能力普遍偏弱。在品牌力及產品力的差異不大的情況下，借助珠寶購買多在線下這一特性，加大渠道布局能夠盡可能多的增加與消費者的接觸，成為國內品牌搶占市占率的重要手段。國內珠寶龍頭的發展歷史同時也是門店數量不斷增長的歷史，品牌的門店數量決定其市場占有率。在形成明顯品牌區隔前，當前國內各珠寶品牌搶占市場的核心是渠道擴張。

3.3、渠道擴張的下半場：強者恒強

龍頭依托顯著的渠道先發優勢，后進入者難以撼動其地位。隨著開店擴張，中國珠寶龍頭品牌市占率逐步提升，行業趨于集中，在這個過程中，龍頭通過渠道網絡構筑壁壘，逐步建立起品牌影響力。

1）渠道具有顯著的先發優勢。先開店可搶先占據核心位置，且經營良好的店被翻牌的可能性較小。重新翻牌意味著加盟商需承擔裝修成本、重開業的時間成本，面臨未來經營、與新品牌合作順暢度的不確定性。隨著龍頭品牌影響力提升，這些在原本經營良好、所經營品牌的影響力逐步提升的情況下，翻牌為中小品牌的可能性更低。

2）龍頭品牌資金實力雄厚，抗風險能力較強。珠寶店存貨價值高，需要占用較多資金，頭部品牌擁有較強的資金實力，可為加盟商提供更多融資支持。在2020年疫情等極端市場環境下，部分資金鏈薄弱的中小品牌承受較大經營壓力導致關店，而龍頭則進一步逆勢擴張，2020年周大福、周大生、老鳳祥、豫園。

3）線上渠道沖擊較弱，中小品牌難以通過電商彎道超車。由于珠寶消費的低頻高價、體驗感強特性，對線下渠道依賴較大，線上渠道對于線下的沖擊較弱，當前多數品牌在線上僅售賣較低客單的產品，適合已經形成一定影響力的品牌進行放量。中小品牌期望繞過線下渠道擴張，僅通過線上實現彎道超車難度很大。

3.4、品類形成集中度差異，內地集中度有翻倍提升空間

東西方歷史文化差異造成了珠寶品類消費結構不同，進而導致行業集中度存在差異。

1）西方國家（歐美）：以鉆石消費為主，鉆石高端定位且細分賽道眾多決定行業集中度較低。鉆石因歷史原因最早只服務于權貴王室，后雖然逐步向市場開放，但因供給端的壟斷控制使其依然維持高端定位。由于鉆石原料的大小、成色有明顯區別，且高品質的原料稀缺性明顯，同時由于質地較硬，切工與設計非常豐富，導致鉆石產品呈現出明顯差異化，切分出眾多細分賽道。且由于部分原料存在稀缺性和頂級切割工藝存在壁壘，能夠形成溢價，有誕生高端品牌的基礎。綜合來看以鉆石鑲嵌類為主的市場集中度普遍較低，以美國市場為例，鉆石市場占有率達到45%左右，而美國珠寶行業集中度常年徘徊于8%-9%，遠低于中國大陸和中國香港地區。

2）東方國家（亞太）：以黃金消費為主，定位大眾人群，高同質化產品造就較高市場集中度。由于黃金質軟導致難以加工，產品同質化程度高，品牌多依賴渠道擴張取勝。而渠道擴張存在強者恒強的趨勢，因而該類市場集中度較高。

4、擴張方式：低線城市為藍海，加盟更優

4.1、加盟黃金珠寶生意模式詳解

對于加盟商而言，珠寶零售店加盟生意模式優。

1）盈利能力好：穩定性強、ROA高且無存貨跌價風險。保守情景下進行測算，以一家100平方米的加盟店為例，初始投入較小，僅約550萬元，包括50萬元裝修與500萬元拿貨資金，通常單店年收入在800-1000萬元之間。單店模型最終測算得凈利率約在10-15%左右，ROA約為24%。且由于黃金珠寶產品可長期保存保值的特性，加盟店退出時面臨的存貨跌價風險較小，基本可回收，實際收益率比測算值更高。在保守考量下，將存貨投入計入初始投資中，不考慮存貨回收，投資回收期約為2.93年，實際回收期更短。

2）風險低：市場需求長期穩定存在，格局像頭部集中趨勢明顯。依據前文分析，對于黃金珠寶的需求經過數千年沉淀，需求長期穩定存在，且隨著人均購買力的提升逐步增長。市場格局穩定，向龍頭集中趨勢明顯，頭部品牌的加盟店具備較強競爭力，經營風險小、穩定性強，在享受行業整體景氣度的同時疊加頭部品牌溢價，通常表現為高于行業整體景氣度。

從業務角度，加盟是在競爭中突圍的階段性需要：渠道擴張是當前階段國內珠寶企業最重要的戰略，加盟則是快速搶占市占率重要方式。國內黃金珠寶市場集中度依然有較大提升空間，行業向頭部集中趨勢確定性較強，但最終躋身第一梯隊的關鍵在于在這一過程中市占率的搶奪。

國內以黃金為主導消費習慣決定了渠道在市占率搶奪中的核心位置，同時大眾定位、門店標準化程度高這些特性，使得加盟模式成為當下跑馬圈地階段極為重要、性價比較高的方式。從回報率角度，加盟業態的公司憑借高盈利、高周轉享受高ROE。拆分來看：1）高凈利率。加盟模式下直接收取加盟費與品牌使用費，成本費用明顯低于直營模式，凈利率水平較高；2）高周轉。加盟模式下無需公司投入大量固定資產與存貨，輕資產運營疊加門店快速擴張帶來顯著高于直營的周轉率。從實際表現來看，加盟模式為主的公司表現出更高的ROE水平。

4.2、低線城市為藍海，加盟模式更適合低線城市擴張

奢侈品消費呈現下沉趨勢，低線城市珠寶消費增速明顯高于一二線城市。三四線及更低線城市購買力逐步增強，社交媒體興起加速消費者珠寶悅己型、社交型等消費認知培育，三四線城市的消費理念發生了深層次的變化，中國奢侈品消費市場呈現下沉趨勢。

3000/5000美元人均GDP為珠寶消費增長拐點。經此前分析，整體珠寶零售市場與經濟發展有較強相關性，通過復盤中、美珠寶市場增長歷史可以發現，人均GDP水平達到3000/5000美元時為珠寶消費的拐點。1）美國：自1962迎來珠寶消費拐點，進入了一段二十年的珠寶消費增長時期。1962年人均GDP達到3267美元，人均收入水平提升與消費升級的驅動下，迎來了1962-1970年第一個小增長時期，期間增速最高達到了18.5%，后回落至2.5%；1970年人均GDP達到5233美元，再次開啟了1970-1981年第二個高速增長階段，增速最高達到了25%。2）中國：2008年人均GDP達到3468美元，至此珠寶行業增長開始提速；至2011年人均GDP達到5618美元時，珠寶行業增速達到29%，創歷史新高。

高線接近飽和，低線城市空間廣闊。從靜態的眼光看，低線城市珠寶消費滲透率依然較低，滲透空間與開店空間較大。根據世界黃金協會數據，一線城市擁有鉆石首飾的人群比例約61%，而二三線該比例僅48%和37%。當前低線城市珠寶滲透率明顯低于高線城市，大多珠寶品牌在發展之初選擇高線城市，經過多年渠道拓展，多數品牌在低線城市的門店數依然明顯少于高線城市。從動態的眼光看，隨著城鎮化的推進、中產階級的壯大帶來持續消費升級，低線城市人口紅利將較高線城市更加明顯，發展潛力更大。

投資額低、回收周期短、運營難度低、風險小，加盟模型更適合在低線城市擴張。從投資門檻上看，三四線城市投資者資源相對有限，對于投資回收期要求較高，融資渠道有限，珠寶零售加盟模型正好滿足投資者上述需求。從操作難度上看，黃金珠寶加盟店管理難度低，加盟商僅需要學習商品陳列、配貨、銷售、收付款等即可，品牌通常負責人員培訓與提供較為成熟的配貨模型，加盟商較易上手。從喜好上看，黃金珠寶零售生意受認可度較高，進一步提升低線城市對于這一珠寶加盟業態的青睞程度。

從風險上看，我國婚慶珠寶消費需求相對剛性，穩定性強，消費升級背景下長期增長空間足，行業風險小。從品牌角度開店難度上，通過加盟得以充分利用本地投資人的當地資源與靈活性，快速融入當地市場，在很大程度上可避免水土不服問題，開店成功率高，適合迅速推進。在當前一二線城市基本飽和、低線城市有望開啟二次增長的背景下，通過加盟更易快速在低線城市跑馬圈地。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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